中國(guó)房地產(chǎn)泡沫之謎
近十年來，有關(guān)中國(guó)是否存在房地產(chǎn)泡沫的爭(zhēng)議從未停歇，但答案一直莫衷一是。
如果中國(guó)房地產(chǎn)存在泡沫，為何房?jī)r(jià)屢控屢漲，瘋狂購(gòu)買的人越來越多，但從未見泡沫破滅？
如果中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不存在泡沫，那又如何解釋中國(guó)一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離收入水平，以及在一些國(guó)際通行的衡量泡沫水平的指標(biāo)，如房?jī)r(jià)收入比、按揭收入比等方面奇高的現(xiàn)象？怎樣理解中國(guó)房地產(chǎn)泡沫之謎？
中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的獨(dú)特之處
不難發(fā)現(xiàn)，過去十幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)漲多跌少，且每次下跌都是在政策調(diào)控下的短期回落，其后由于政策由緊轉(zhuǎn)松，報(bào)復(fù)性反彈后，房?jī)r(jià)都會(huì)在很短的時(shí)間便超過前期峰值。中國(guó)房地產(chǎn)鮮有下降周期，且諸多國(guó)際衡量泡沫的指標(biāo)處于高位，但這種情況得以長(zhǎng)久持續(xù)，并未出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)。
這使得不少觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)并不存在房地產(chǎn)泡沫，中國(guó)房地產(chǎn)實(shí)踐挑戰(zhàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論框架的背后，是中國(guó)獨(dú)特的制度框架使然。這種獨(dú)特之處能夠?qū)菇?jīng)濟(jì)規(guī)律，支持中國(guó)房地產(chǎn)永遠(yuǎn)上漲。筆者將中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的幾點(diǎn)獨(dú)特性歸納如下：
一是中國(guó)獨(dú)特的土地財(cái)政。由于財(cái)稅改革的滯后，中國(guó)并未推出房產(chǎn)稅，土地收入仍然是當(dāng)前地方政府重要的資金來源。而從博弈論的角度來看，政府通過限制供給，保持土地拍賣的高價(jià)是維持長(zhǎng)期穩(wěn)定收入的占優(yōu)策略。就連國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦也曾在今年3月的中國(guó)發(fā)展高層論壇中提出，地方政府總是有意無意把房?jī)r(jià)往高推，源于賣地有收入。
二是獨(dú)特的戶籍制度以及相應(yīng)的公共服務(wù)。中國(guó)長(zhǎng)期以來，通過戶籍制度控制大城市規(guī)模，但由于教育、醫(yī)療、就業(yè)等資源在一線城市高度集中，人力資本也源源不斷的涌入，增加購(gòu)房需求。同時(shí)，由于教育等公共服務(wù)與住房高度相關(guān)，學(xué)區(qū)房倍受追捧，成為房?jī)r(jià)上漲的領(lǐng)頭者。
三是中國(guó)獨(dú)特的文化傳統(tǒng)。正如筆者在早前專欄文章《日本的泡沫教訓(xùn)是否適合中國(guó)？》中所提，中日購(gòu)房者在購(gòu)房者結(jié)構(gòu)、資金來源等方面存在明顯的不同。例如，北京首次購(gòu)房者年齡僅為27歲，而在東京卻達(dá)到了41歲。中國(guó)普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購(gòu)房而傾其所有的現(xiàn)象，這在全球大多數(shù)國(guó)家很難想象。
四是中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)政策強(qiáng)有力的干預(yù)。中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)確實(shí)是與其他國(guó)家有明顯區(qū)別的，根據(jù)研究過去十幾年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期不難發(fā)現(xiàn)，幾乎每輪銷售的漲跌拐點(diǎn)都是政策變化所致，而這也加劇了購(gòu)房者對(duì)于中國(guó)政府為房地產(chǎn)背書的預(yù)期。
五是缺乏成熟的住房租賃市場(chǎng)。在中國(guó)即便是一線城市，購(gòu)房者也大多不把租賃市場(chǎng)看成購(gòu)房市場(chǎng)的替代市場(chǎng)，大多情況下，租賃往往作為購(gòu)房前期的過渡。這一情況的出現(xiàn)，在筆者看來，與租賃服務(wù)品質(zhì)低下、租賃關(guān)系得不到充分的法律保障、以及信息不透明等因素有關(guān)。
中國(guó)房?jī)r(jià)-收入螺旋式上漲的模式
然而，在筆者看來，即便中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)有其特殊性，也只是改變了泡沫衡量的閾值而已，并非是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)規(guī)律的證據(jù)。同時(shí)，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)獨(dú)特于全球任何一個(gè)國(guó)家，他國(guó)泡沫破滅的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)不具有參考意義的看法在筆者看來是非常危險(xiǎn)的，可能會(huì)造成盲目樂觀，進(jìn)而推高了泡沫的程度。
筆者認(rèn)為，作為資產(chǎn)價(jià)格，衡量其是否有泡沫的最根本依據(jù)在于是否長(zhǎng)期脫離基本面的運(yùn)行。在筆者看來，以往中國(guó)房?jī)r(jià)之所以屢控屢漲，泡沫看似得以長(zhǎng)期存續(xù)，不在于其特殊性，也并非沒有泡沫的出現(xiàn)，而是在泡沫積聚之際，中國(guó)政府并未采取類似于上個(gè)世紀(jì)末日本政府主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫的做法，反而短期內(nèi)通過行政手段防止泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，再推動(dòng)收入的改善在發(fā)展中化解泡沫。
筆者將此稱之為中國(guó)式的“房?jī)r(jià)-收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式。具體來看，過去歷次中國(guó)房地產(chǎn)周期均顯示，中國(guó)房?jī)r(jià)先是一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)，其后引致嚴(yán)厲的政策調(diào)控措施，調(diào)控導(dǎo)致短期內(nèi)供需關(guān)系以及房?jī)r(jià)上漲預(yù)期改變，再通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)收入提升，為高企的房?jī)r(jià)提供了支撐。
數(shù)據(jù)顯示，過去三十年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直享受著改革開放與經(jīng)濟(jì)全球化的紅利，經(jīng)濟(jì)增速整體上保持了高速增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)多年來保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，2013年以來，收入增速回落至10%以內(nèi)，但整體上也保持了8-9%的較高水平，不低于GDP名義增速。這種房?jī)r(jià)-收入螺旋式上漲模式使得中國(guó)房地產(chǎn)泡沫短期出現(xiàn)但基本面改善消化了泡沫，進(jìn)而降低了房地產(chǎn)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
然而，與以往不同的是，由于中國(guó)目前已處于由高速收入增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的新常態(tài)時(shí)期，未來收入很難延續(xù)以往兩位數(shù)的較高增長(zhǎng)，甚至可能由于轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)短期的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。但近兩年的一、二線城市房?jī)r(jià)比以往漲得都兇狠，說明市場(chǎng)并未對(duì)收入放緩有充分預(yù)期，相反，憑借以往房?jī)r(jià)只漲不跌的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依靠其獨(dú)特性、以及相信政府會(huì)為房地產(chǎn)背書就能對(duì)抗經(jīng)濟(jì)規(guī)律。在筆者看來，這樣的信仰是十分危險(xiǎn)的。
此外，高房?jī)r(jià)帶給的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)又是十分顯著的。筆者曾在早前本專欄文章《房地產(chǎn)國(guó)家牛市存八大風(fēng)險(xiǎn)》中提到，由于缺乏收入改善預(yù)期等基本面支撐，短期內(nèi)過快過大房?jī)r(jià)上漲可能超出可承受范圍，增加經(jīng)濟(jì)脆弱性與金融風(fēng)險(xiǎn)；樓市香港化趨勢(shì)明顯，加大了收入差距，損害社會(huì)公平；房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀同時(shí)會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新不利；更進(jìn)一步，樓市綁架政府，讓政策進(jìn)退兩難。
從這個(gè)角度來講，螺旋式房?jī)r(jià)收入上漲模式恐難以為繼?？紤]到房地產(chǎn)泡沫給經(jīng)濟(jì)帶來的諸多風(fēng)險(xiǎn)，盡快推出更為長(zhǎng)效的機(jī)制減少未來房地產(chǎn)泡沫的集聚，如加快財(cái)稅體制改革、戶籍制度改革與公共服務(wù)均等化改革，推廣房產(chǎn)稅以及完善租房租賃市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)國(guó)家背書預(yù)期等，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)已比以往歷次調(diào)控都要迫切。
沈建光 瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
