任澤平：房?jī)r(jià)或?qū)⒄{(diào)整到2018年下半年
上半年消費(fèi)金融周期商品大漲，經(jīng)濟(jì)多頭大獲全勝，新周期持續(xù)被驗(yàn)證，硬著陸和繁榮頂點(diǎn)觀點(diǎn)全部宣告破產(chǎn)。7月出口、土地購置、發(fā)電、制造業(yè)投資延續(xù)改善，企業(yè)盈利向好，CPI仍低，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或繼續(xù)超預(yù)期，延續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)空頭的逼空節(jié)奏。
新周期是理解未來宏觀和市場(chǎng)的關(guān)鍵。新周期不是需求U型復(fù)蘇，而是經(jīng)濟(jì)L型下的供給出清，必須重視供給側(cè)。新周期的核心是從產(chǎn)能過剩到供給出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)龍頭資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)為新產(chǎn)能周期蓄積力量，新5%比舊8%好。今年股市結(jié)構(gòu)性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、有色、稀土、化工、造紙、銀行、保險(xiǎn)等大漲的板塊均是供給出清行業(yè)集中度提升邏輯。這場(chǎng)由我們發(fā)動(dòng)的關(guān)于“新周期”的歷史性論戰(zhàn)，既然引起了空前的廣泛的討論，說明這是這個(gè)時(shí)代最需要回應(yīng)和回答的命題。微觀世界已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變革，做宏觀研究不能繼續(xù)視而不見、閉門造車！
??新周期，正在被越來越多的證據(jù)檢驗(yàn)，從被爭(zhēng)議到逐步被認(rèn)同，越來越成為一個(gè)時(shí)代的標(biāo)簽和廣為流傳的主螺旋，一如改革牛、新5%比舊8%好、經(jīng)濟(jì)L型、一線房?jī)r(jià)翻一倍。年初以來，在一片悲歌聲中，我們毅然扛起多頭的大旗，今天，我們以“新周期”的名義再次向經(jīng)濟(jì)空頭喊話投誠，這是澎湃如歌的時(shí)代潮流，這是趨勢(shì)的力量。
摘要
國(guó)際經(jīng)濟(jì)：7月美歐日制造業(yè)PMI持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間但通脹仍低，美聯(lián)儲(chǔ)縮表或加快，美元延續(xù)下跌石油大漲。7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布維持利率不變，在聲明中進(jìn)一步承認(rèn)當(dāng)前通脹下滑，但表示將相對(duì)較早執(zhí)行縮表計(jì)劃。本次會(huì)議未對(duì)加息前景給出任何新線索，CME聯(lián)邦基金利率期貨預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當(dāng)前特朗普醫(yī)改等新政進(jìn)展低于預(yù)期，明年國(guó)會(huì)中期選舉壓力加大。美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值由一季度的1.2%季節(jié)性反彈至 2.6%，核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)年化季環(huán)比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值93.4，創(chuàng)去年11月以來最低。7月美國(guó)、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI分別為53.2、56.8、52.2，其中美國(guó)反彈、歐元區(qū)和日本下滑。本周美國(guó)股市指數(shù)分化，歐洲股市下跌，美歐國(guó)債收益率上行，美元指數(shù)延續(xù)跌勢(shì)至93.35，歐元持續(xù)上漲，石油大漲超過8%、黃金白銀上漲。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：7月出口、土地購置、發(fā)電延續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，企業(yè)盈利向好，CPI仍低。6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)19.1%，高于前值16.7%，主因銷售和生產(chǎn)持續(xù)加快、價(jià)格貢獻(xiàn)、產(chǎn)能約束及出口持續(xù)改善等；產(chǎn)成品存貨增速連續(xù)第二個(gè)月回落，庫存周期從之前的弱補(bǔ)庫進(jìn)入弱去庫階段；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，醞釀產(chǎn)能新周期。30城地產(chǎn)銷售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面積、供應(yīng)面積同比分別為-0.5%、-3.6%，分別高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）環(huán)比上升2.0%，7月同比27.7%，較上周上升1個(gè)百分點(diǎn)。7月發(fā)電耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同時(shí)受生產(chǎn)較旺以及高溫天氣的影響。7月鋼廠開工回落，鋼鐵的社會(huì)和鋼廠庫存結(jié)束連降趨勢(shì)，鋼價(jià)震蕩下滑。有色價(jià)格走高，銅價(jià)創(chuàng)兩年新高。7月鮮菜價(jià)格同比趨穩(wěn)小幅回升，豬肉價(jià)格同比降幅繼續(xù)收窄，成品油價(jià)格同比走平和中藥材價(jià)格同比繼續(xù)下探。
貨幣：貨幣不松不緊，7天期短端利率上升。臨近月末，市場(chǎng)需求主要集中在跨月資金，央行加大7天期資金供應(yīng)，意在維穩(wěn)跨月流動(dòng)性。本周R007利率為3.8032%，較上周上升18.51個(gè)BP；DR007利率為2.9341%，較上周上升8.39個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.6021%，較上周上升2.81個(gè)BP。人民幣匯率小幅升值，美元兌人民幣中間價(jià)下行至6.7373。
政策：政治局會(huì)議部署下半年供給側(cè)改革為主，國(guó)務(wù)院發(fā)文推進(jìn)雙創(chuàng)，銀監(jiān)會(huì)布置下半年重點(diǎn)工作迎接“十九大”。政治局會(huì)議部署下半年工作，強(qiáng)調(diào)以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，要求重點(diǎn)深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”、整頓財(cái)政、加強(qiáng)金融監(jiān)管、加快建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。國(guó)常會(huì)部署積極穩(wěn)妥化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。國(guó)務(wù)院發(fā)文部署強(qiáng)化實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步推進(jìn)“雙創(chuàng)”深入發(fā)展。央行官員提出加強(qiáng)宏觀審慎管理、落實(shí)功能監(jiān)管、堅(jiān)持穿透式監(jiān)管、嚴(yán)格行為監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的全覆蓋、強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)等6條監(jiān)管建議措施，以治理當(dāng)前資管行業(yè)亂象、樹立新理念和新標(biāo)準(zhǔn)，資管行業(yè)未來可能出現(xiàn)質(zhì)增量減。銀監(jiān)會(huì)要求全力以赴做好下半年重點(diǎn)工作，包括積極推動(dòng)債轉(zhuǎn)股落地實(shí)施、落實(shí)穿透原則、抓緊規(guī)范銀行對(duì)房地產(chǎn)和地方政府的融資行為、加強(qiáng)對(duì)股東的穿透監(jiān)管、爭(zhēng)取在年內(nèi)出臺(tái)18項(xiàng)新制定和新修訂監(jiān)管制度等。
市場(chǎng)：股市估值重構(gòu)新周期，債市配置價(jià)值凸顯。2016年初我們提出“賣出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長(zhǎng)，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)”，2017年初提出“從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，買就買龍頭”，“新周期、剩者為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)、新5%比舊8%好”，6月提出“流動(dòng)性改善、監(jiān)管緩和、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，股市修復(fù)”。近期新雙創(chuàng)政策引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于會(huì)否風(fēng)格切換的討論，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，在監(jiān)管變革和國(guó)際接軌引發(fā)的股值重構(gòu)進(jìn)程中，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的核心邏輯是業(yè)績(jī)基本面而非風(fēng)險(xiǎn)偏好講故事，無論成長(zhǎng)還是金融周期消費(fèi)，必須業(yè)績(jī)超預(yù)期、估值合理。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構(gòu)，一是在需求穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)L型下的產(chǎn)能周期出清行業(yè)集中度提升強(qiáng)者恒強(qiáng)新5%比舊8%好，二是IPO提速、打擊炒殼、A股納入MSCI等制度環(huán)境變革引發(fā)的估值體系重構(gòu)，價(jià)值投資復(fù)興。行業(yè)關(guān)注銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、券商、家電、食品飲料、周期、游戲龍頭、通信、電子等。雖然過去我們成功預(yù)判了A股結(jié)構(gòu)性牛市和結(jié)構(gòu)性熊市并存，但上證50創(chuàng)新高也在提升估值，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新(3424.406, -17.66, -0.51%)低也在消化估值，未來無論金融、周期、消費(fèi)還是成長(zhǎng)，尋找業(yè)績(jī)和估值匹配的安全邊際。前期我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在2017年5月下旬開始調(diào)整觀點(diǎn)：“經(jīng)濟(jì)通脹回調(diào)提供了基本面支撐，債市配置價(jià)值凸顯”。隨著經(jīng)濟(jì)二次探底，從再通脹到再通縮，6月我們對(duì)債券市場(chǎng)的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。2015年看空股市之后提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲”，我們預(yù)計(jì)短周期或?qū)⒄{(diào)整到2018年下半年，關(guān)鍵看長(zhǎng)效機(jī)制。
