未來十年房子謝幕 新一輪賺大錢的機會已經(jīng)出現(xiàn)
站在現(xiàn)在看未來十年，賺大錢的機會在哪里？
房子謝幕，股權(quán)崛起。
全球貨幣政策重返常規(guī)化的進程已經(jīng)開啟。
過去十年是全球經(jīng)濟體為了解決經(jīng)濟危機共同實施超級量化寬松貨幣政策的十年，是全球流動性泛濫推升風險資產(chǎn)價格暴漲的十年。
在歐、美、日主要表現(xiàn)為債券市場收益率的持續(xù)走低導(dǎo)致的債券牛市，以及股票市場流動性改善導(dǎo)致的股票牛市。
美股三大指數(shù)持續(xù)刷新歷史新高，歐洲在經(jīng)歷艱難的債務(wù)危機后股市也重返歷史高點，而日本央行更是在國債市場買無可買之后，直接買進大公司股票，扮演了真正的超級買家和「國家隊」的角色。
超級寬松的貨幣，與風險資產(chǎn)價格的攀升，在中國則表現(xiàn)得多少有些「另類」。
例如，中國的十年期國債收益率在過去十年已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)次幅度較大的波動，而非發(fā)達國家一路向下的平坦趨勢。
又如，中國的股票市場也經(jīng)歷了暴漲到暴跌，從炒創(chuàng)業(yè)板中小股票到炒大市值白馬股的完整周期輪換。這一過程，僅在一到兩年內(nèi)便以「暴風驟雨」式的速度完成。
在反映貨幣寬松這一宏觀背景上，中國的股市和債市，相較于發(fā)達成熟經(jīng)濟體，都顯得有些失靈。但另一個大類資產(chǎn)，卻十分貼切地反映了全球流動性泛濫這一時代背景，那就是中國的房地產(chǎn)。
中國的房地產(chǎn)在過去十年迅速金融化，投機投資屬性在價格占比中迅速飆升。房子已然成為中國居民部門最重要的賬面財富，而且這一賬面財富伴隨著巨大的債務(wù)。
中國房價過去十年的上漲，一方面充分反映了全球流動性的超級寬松周期，另一方面在近兩年，又反映了中國經(jīng)濟中債務(wù)的結(jié)構(gòu)性變化，即從政府部門和企業(yè)特別是國有企業(yè)部門，快速轉(zhuǎn)移到居民部門。
全民為國分憂的玩笑，已然變成現(xiàn)實。
過去十年全球風險資產(chǎn)（包括中國的房子）的牛市，其源頭即是各國超級寬松的貨幣政策。錢多了，東西漲價，這是一個十分樸素的道理。
至于為何各國的消費物價指數(shù)（CPI）沒有出現(xiàn)大規(guī)模的上漲，則主要是因為寬松的貨幣并沒有最終進入普通百姓的口袋，而是通過資產(chǎn)價格的上漲進入了富人階層。
這也是全球收入分配持續(xù)惡化的原因。而收入分配不均，老百姓的收入增長低于生產(chǎn)率的提升，又反過來導(dǎo)致供給過剩，需求不足，通脹進一步萎縮。這一現(xiàn)象在中國和歐美日都十分明顯。
全球央行對以上問題心知肚明。只是債務(wù)貨幣化的經(jīng)濟政策（即量化寬松），往往具有較強的路徑依賴，不可能瞬間轉(zhuǎn)向和立即撤出，否則必將造成經(jīng)濟新的下行。
于是我們看到，即便美國老大哥已經(jīng)開啟加息周期，并已經(jīng)開始縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模，但歐洲和日本在跟隨上，都顯得小心翼翼。
但無論如何，以十年為界，全球?qū)捤傻牧鲃有原h(huán)境，正在逐步結(jié)束。
隨著美聯(lián)儲在未來兩年把利率提升至3%，以及進一步縮表的滯后效應(yīng)得以顯現(xiàn)，歐洲日本緊縮其后，是大勢所趨，別無他選。
自2015年開始，中國的外匯占款持續(xù)下降，總量超過3萬億之巨。此后中國央行實行了空前嚴格的資本管制，事實上停止了市場化的匯率改革。
但在2017年人民幣重回升值通道后，特別是資產(chǎn)價格（主要是房子）泡沫通過杠桿轉(zhuǎn)移（給居民部門）和「凍樓」式的調(diào)控后，空前嚴格的資本管制不會持續(xù)太久，匯率市場化改革也將再度提上日程。這是中國在世界舞臺上扮演負責任大國角色所必要的條件。
即使嚴格的資本管制存在，也無法消除更底層的經(jīng)濟規(guī)律發(fā)生作用。這些規(guī)律集中地表現(xiàn)為購買力平價和利率平價，它們將從根本上，驅(qū)動中國的資產(chǎn)（房子）價格向更合理的水平收斂。
此外，中國經(jīng)濟本身的問題，也不允許寬松的貨幣環(huán)境繼續(xù)下去，那和去杠桿的宏觀基調(diào)相悖。
不去杠桿，實體經(jīng)濟的供需失衡無法重新出清。如果實體經(jīng)濟的ROE無法重建，則等于從根本上摧毀了政策引導(dǎo)資金「脫虛向?qū)崱沟呐Α?
綜合來說，無論是放在全球經(jīng)濟的環(huán)境當中，還是只看中國自己的情況，貨幣政策都將在中長期回歸常態(tài)。
不要在非常態(tài)的環(huán)境里待太久，就忘了什么才是真正的常態(tài)。
這意味著，源頭的「水」，將面臨一個持續(xù)收緊的過程。很多人包括專業(yè)的金融市場，對這一過程的持續(xù)的時間和力度，都可能低估了。
考慮中國的房價走向，不應(yīng)只看所謂「剛需」。因為寬松的貨幣環(huán)境不再的前提下，相當多的剛需，可能也就變成了「軟需」。
一個非常簡單的例子，如果房貸利率上漲20%，這多出來的額外財務(wù)費用，足以打消很多人改善住房的需求。投資和投機性的需求，更不用說。
事實上，中國老百姓很多所謂對房子的剛性需求，都包含了人們對房價「只漲不跌」的一致預(yù)期，以及這種預(yù)期下財富增值的美好憧憬。這本質(zhì)上還是一種投資的需求，而非真正意義上的消費需求，而只有消費的需求，才能真正稱之為剛需。
城市的區(qū)位優(yōu)勢，比如北京上海的虹吸效應(yīng)，也不該成為解釋房價走勢的核心變量。
邏輯非常簡單，這些城市三年以前，五年以前，十年以前，相較于其他任何城市，都具備同樣的區(qū)位優(yōu)勢和虹吸效應(yīng)，但彼時的房價，并未出現(xiàn)大幅上漲。
因此，區(qū)位優(yōu)勢，在縱向的角度，不是解釋房價上漲的原因。區(qū)位優(yōu)勢，只在同一個橫截面上，具備解釋力。但人們更需要明白，影響這個橫截面的整體因素為何。
人口這一變量更多是通過影響經(jīng)濟增長，最終影響房價，而非直接作用于房價。
因為無論人口多寡，房價都可出現(xiàn)大幅上漲。（城鎮(zhèn)人口）多少，與房價的相關(guān)性，并不明顯?？梢詤⒖既毡竞兔绹?
人口對房價的影響，要通過貨幣這一中間變量。如果在城鎮(zhèn)化的進程中，貨幣的供應(yīng)和派生適當，那么理論上，房價并不會因為城鎮(zhèn)人口的增加就出現(xiàn)快速上漲。因為新增的城鎮(zhèn)人口，手持貨幣（收入）的增長，剛好用來彌補勞動生產(chǎn)率的提升，此時房價并沒有上漲的動力。
相反，即便早已完成城鎮(zhèn)化進程的日本和美國，在沒有邊際新增的城鎮(zhèn)人口的情況下，房價也會出現(xiàn)周期的波動。
例如美國2008年之前的長達七年的房價上漲，和城鎮(zhèn)化并沒有任何關(guān)系。
表面上看，任何商品的價格，包括屬于金融資產(chǎn)的股票和債券，都是由供需決定的。供大于求，價格下跌；反之，價格上漲。
但如果再深入考察，需求的背后又是什么？是人們購買某種商品的愿望嗎？顯然，一個有愿望但是沒有購買能力的情況，最多只能稱之為「準需求」，它還不是真正能影響價格的需求。
比如我現(xiàn)在手上只有3000塊現(xiàn)金，但我非常想購買一臺iPhone. 我的這個愿望，并不能構(gòu)成對iPhone的需求，從而也無法影響這個商品的價格。
所以，從根本上說，一個人手持貨幣的數(shù)量，從根本上決定了需求的的多寡。而非購買某個商品的意愿。人們分析房價時，往往會錯誤地將這種意愿，定義為對房子的需求。
因此，最終意義上，人們手持貨幣的多少決定了需求，進而決定了商品的價格。
而貨幣又是由什么決定的呢？
貨幣本身應(yīng)該是一個內(nèi)生的變量，由產(chǎn)出和國際收支等共同決定。但在當今各國普遍采用凱恩斯的宏觀經(jīng)濟理論來管理經(jīng)濟的大背景下，貨幣被當做了一個由貨幣當局（中央銀行）來決定的外生變量，也就是說，中央銀行外生地控制了貨幣的供應(yīng)。
有關(guān)貨幣與商品價格關(guān)系的深入討論，可以參考貨幣學(xué)派的相關(guān)著作，如經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼在1956年發(fā)表的論文《貨幣數(shù)量論—重新表述》。此處不再詳細展開。
總之，理解中國的房價，不應(yīng)該只看到表面的因素，只看到房地產(chǎn)的供和需的因素，更應(yīng)該把它放到歷史長河和全球經(jīng)濟以及全球風險資產(chǎn)價格變動的大周期當中去看。
畢竟，一個人的命運啊，當然要靠自我奮斗，但也要考慮歷史的進程。
弄不清歷史的進程，幾個十年的潮起潮落，人的一生，就這么稀里糊涂地過去了。
下篇：股權(quán)為何能崛起？
開始前，我想先引用美團老板王興的一句話：
我先從全球講起，我們這家公司雖然是一個只有3萬5千人的公司，只有一千來億人民幣的市值的公司。但是我們極度關(guān)注宏觀，宏觀是極其重要的。
先定義什么是股權(quán)，這里的股權(quán)更嚴格意義上應(yīng)該叫做權(quán)益類資產(chǎn)，英文叫Equities，它對應(yīng)的是固定收益類資產(chǎn)，英文叫Fixed Income.
文章標題里的「股權(quán)」其實更多也指的是權(quán)益類資產(chǎn)，既包括未上市的私有公司的股權(quán)資產(chǎn)，也包括上市公司的股票。以下論述里，如無特別說明，「股權(quán)」均指股票和私人股權(quán)的統(tǒng)稱。
另一個簡單的理解思路，是把股權(quán)和公司等同起來。也就是說，不管是上市還是私有公司，都是公司。股權(quán)崛起的意思，就是對公司的投資機會，將在未來十年顯著崛起。
主要的邏輯有三個：
一是金融條件的變化；
二是增長驅(qū)動的變化；
三是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化。
金融條件的變化
這里的金融條件，主要是指宏觀上貨幣政策回歸常態(tài)化的歷史進程。這一部分的具體邏輯，在（上）里已經(jīng)做了詳細論述，此處不再重復(fù)。
理論上，金融條件的放松，即貨幣供應(yīng)的增加，對權(quán)益類資產(chǎn)是利好的。
事實上在過去中國數(shù)次寬松的貨幣周期里，權(quán)益資產(chǎn)（股票和股權(quán)）的確也給出了較好的表現(xiàn)，2007年與2015年的A股牛市，以及2013-2015年的中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投資熱潮，都是明證。
與股市短暫的「牛市」相比，房地產(chǎn)則表現(xiàn)出了真正的「長牛」走勢。以十年為界，房價的漲幅，顯然更直觀地反映了過去最新一輪寬松的金融條件。
2015年中國股市由于去杠桿（始于zjh清理場外配資）發(fā)生了股災(zāi)，這對當時的投資者來說，無疑造成了不愿回憶的傷害。但站在現(xiàn)在的時點，股市卻成了所有類別中，最先完成去杠桿的大類資產(chǎn)。
全球的金融條件都在發(fā)生變化，最終來講，中國亦不能獨善其身。這個最終不是八年十年，在眼前的一兩年之內(nèi)，就能反映出來。
金融條件的改變，會讓中國所有的大類資產(chǎn)，持續(xù)面臨「去杠桿」的貨幣環(huán)境。
和美國歐洲日本不同的是，中國去杠桿，更多地表現(xiàn)為商業(yè)銀行縮減資產(chǎn)負債表，而非中央銀行。事實上，在過去十年，中國貨幣的「濫發(fā)」，也主要表現(xiàn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表突飛猛進的增長。
中國央行在過去近十年中，總資產(chǎn)的規(guī)模增長約為70%附近，而對應(yīng)的美國則為400%附近，日本則為300%附近（安倍上臺四年內(nèi)）。
但中國的M2總量到2016年底約為23萬億美元，美國為13萬億，日本為8.7萬億，前者比后兩者之和還要多。
以上的數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟的杠桿，主要通過商業(yè)銀行系統(tǒng)形成（對應(yīng)中國銀行業(yè)的擴表）。而中國的商業(yè)銀行，其主要的信貸對象，即為房地產(chǎn)。
相比之下，權(quán)益類資產(chǎn)（除了國企），特別是私人權(quán)益資產(chǎn)，從銀行系統(tǒng)獲得信貸，是一件困難的事情。
這也從側(cè)面說明，中國去杠桿的深入推進，房地產(chǎn)會持續(xù)受到影響，但權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是代表新興經(jīng)濟的私有股權(quán)，受到的影響則小得多。
考慮到2015年的股災(zāi)導(dǎo)致中國股票市場去杠桿事實上已經(jīng)完成，這個結(jié)論將更加可靠。
增長驅(qū)動的變化
一個國家的經(jīng)濟增長，從宏觀來說，可以分解成三個大的要素：
勞動、資本、生產(chǎn)率。
這當中，生產(chǎn)率在經(jīng)濟學(xué)更嚴格的叫法，叫全要素生產(chǎn)率，通常以技術(shù)進步來指代。
用一個簡單的函數(shù)關(guān)系來表達一個國家的經(jīng)濟和這幾個要素的關(guān)系，可以表示為：Y=A*F(K,L)其中Y表示總產(chǎn)出，即是一個國家的經(jīng)濟總量，可以近似地理解成GDP。F是一個函數(shù)符號，對應(yīng)K和L是這個函數(shù)的自變量，表示資本和勞動。這即是經(jīng)濟學(xué)上著名的新古典增長模型。
一個近似的例子是家庭。一個國家要跑經(jīng)濟增長，有些類似一個家庭要跑收入。
家庭要實現(xiàn)收入增長，無外乎以下三種方法：
家庭成員更加勤奮，投入更多勞動時間。比如單身狗結(jié)婚后，家庭從一個人變成兩個人，工作時長翻倍，收入自然會顯著增長。（所以結(jié)婚還是很有意義的！?。┮藻X生錢。這包括了用自己的錢和借來的錢進行的投資（借錢就是加杠桿?。┫朕k法提升勞動效率，在單位時間內(nèi)可以實現(xiàn)更多產(chǎn)出。（經(jīng)驗導(dǎo)致的生產(chǎn)率的提升?。┮陨先齻€部分，分別對應(yīng)了公式里的L,K和A，家庭是這樣，宏觀經(jīng)濟也是這樣，畢竟無數(shù)個家庭加總，便是經(jīng)濟。
自改革開放以來的四十年，經(jīng)濟的增長先后經(jīng)歷了由勞動驅(qū)動和資本驅(qū)動的階段，目前正在快速進入資本和技術(shù)并重的驅(qū)動階段，而勞動驅(qū)動則正是成為歷史（看看中國適齡勞動人口的變化圖便一目了然）。
事實上，在中國特殊的經(jīng)濟體制下，資本對經(jīng)濟的驅(qū)動，天然地容易表現(xiàn)為經(jīng)濟系統(tǒng)的加杠桿，具體又表現(xiàn)為政府部門的債務(wù)和企業(yè)部門（主要是國企）的債務(wù)擴張。因為這兩個部門的預(yù)算具有軟約束的特征。它們的杠桿和商業(yè)銀行的擴表和可能的壞賬，本質(zhì)上是一回事。
理論上，軟約束會導(dǎo)致M2的擴張無限大，這最終會導(dǎo)致杠桿過高而不可持續(xù)出現(xiàn)債務(wù)危機。zf對此心知肚明，因此采取了史無前例的經(jīng)濟去杠桿措施來化解這一問題。這是理解中國經(jīng)濟未來十年走向的核心邏輯和關(guān)鍵所在。
去杠桿的持續(xù)推進，意味著靠資本快速堆積到政府部門和國企部門（對應(yīng)著基建投資和房地產(chǎn)投資）來驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式到了盡頭。
這也符合「權(quán)威人士」（代表高層意志）在人民日報上發(fā)文歷史罕見地首次聲稱中國經(jīng)濟將長期地進入L型走勢（重點是L下的那一橫）。這意味著，對zf通過繼續(xù)加杠桿把經(jīng)濟拉成V型的期望，會落空。
人口紅利已逝，加杠桿的資本堆積已偃，剩下唯一的路，便是生產(chǎn)效率的改善。
回顧歷史，在千禧年初以前后十年，是中國外貿(mào)的黃金二十年。彼時，中國憑借人口紅利的勞動力優(yōu)勢，在歐美市場橫掃本地商品，取得了壓倒性的競爭優(yōu)勢，尤其是在加入WTO之后。
那時做外貿(mào)生意，是來錢最快的方式。事實上，江浙和廣東的傳統(tǒng)企業(yè)主，一大部分即是把握了那個年代的外貿(mào)機會，而發(fā)跡。
再往后的十年，從2008年全球金融危機之后，外需的迅速萎縮，疊加中國勞動力成本的快速走高，使得外貿(mào)這一行業(yè)，迅速成為明日黃花。
此時，zf為了穩(wěn)住快速下滑的經(jīng)濟，啟動了廣為人知的「四萬億計劃」。彼時，有地鐵的城市全國加起來不超過五個。而在那一次波瀾壯闊的投資計劃后，中國有地鐵的城市，超過了20個。
當然，除了基建，更令人矚目的是中國的房地產(chǎn)。在剛剛過去的十年，對拉動經(jīng)濟的增長，起到了中流砥柱的作用。對房地產(chǎn)的投資，同步拉動了上有下游至少是個細分產(chǎn)業(yè)的需求。在這些努力之下，房地產(chǎn)行業(yè)的終端商品，即房價，也出現(xiàn)了長達十年的牛市。
在剛剛過去的十年，投資房子，變成了比歷史上搞外貿(mào)還要容易的賺錢方式。這是因為房地產(chǎn)被迅速金融化，人們買賣房子就像買賣股票一樣，只需要有錢即可。做外貿(mào)生意，好歹你還需要開個公司，找尋客戶。
每每當我回憶起當年在大學(xué)課堂上，金融系的老師告訴我們雷曼破產(chǎn)的場景，我都覺得那似乎就是前兩年的事情。但細細算來，已經(jīng)十年。相較于過去十年房價的上漲的速度，時間似乎走得還要快些。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化
這一點，我們還要從剛剛結(jié)束不久的重要會議中關(guān)于中國社會主要矛盾的論述說起：
中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。
而此前對這一問題的提法是：
我國社會的主要矛盾，是人民群眾日益增長的物質(zhì)文化需要同落后的社會生產(chǎn)之間的矛盾。
這樣的轉(zhuǎn)變，我認為至少表達了以下兩個層面的經(jīng)濟含義：
一是宏觀上從需求角度看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會繼續(xù)往消費部門傾斜，對傳統(tǒng)投資驅(qū)動的舊的增長模式的依賴，將繼續(xù)邊際降低。
投資部門拉動的，往往是和人民群眾基本底層需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，如基建、鋼鐵、化工、房地產(chǎn)等，是典型的工業(yè)化的過程。
只有經(jīng)濟增長靠消費驅(qū)動，增加消費部門對經(jīng)濟的貢獻，才能滿足人民更多元化的對美好生活的期待。
從數(shù)據(jù)來看，2016年消費對中國GDP的貢獻已經(jīng)在不知不覺中達到了64.6%。消費對經(jīng)濟的貢獻和增長的推動，可能被大部分投資人低估了，他們還沉浸在房地產(chǎn)繁榮的后視鏡當中。
二是微觀上，與消費升級相關(guān)的行業(yè)、公司、技術(shù)和商業(yè)模式，將得到前所未有的發(fā)展。
這就包括了以互聯(lián)網(wǎng)為主要基礎(chǔ)設(shè)施對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，例如共享經(jīng)濟，人工智能，虛擬現(xiàn)實等。之前淘寶模式為代表的數(shù)量型低價性消費，將深刻轉(zhuǎn)變到質(zhì)量型結(jié)構(gòu)性消費。
未來的創(chuàng)業(yè)方向，也更多地會圍繞「如何讓人們的需求得到更好地滿足」這個問題上來，而不僅僅是之前的「如何滿足那些尚未被滿足的需求」。
而需求結(jié)構(gòu)的變化，最重要的市場暗示是，未來的競爭，將變成存量競爭為主，而非過去幾十年的增量競爭。
從增量到存量的競爭，是任何一個經(jīng)濟體從發(fā)展階段往發(fā)達階段過渡的重要特征。
從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展階段的變化，可以顯著地看到這一點。
中國的（移動）互聯(lián)網(wǎng)正在快速進入成熟期，公司之間的競爭，已經(jīng)不再是靠外部紅利驅(qū)動，而是靠內(nèi)部管理和產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新驅(qū)動。這主要是因為人口手持設(shè)備數(shù)量已經(jīng)達到飽和狀態(tài)，市場已經(jīng)進入存量博弈階段。
幾句想象的話
從二十年前的外貿(mào)到十年前的房地產(chǎn)，時間轉(zhuǎn)眼到了2017。下一個十年，到2027時，當我們再來回顧這十年，我可能會說這樣的話：
2017到2027這十年，由于全球經(jīng)濟重回危機后的常態(tài)化階段，中國經(jīng)濟也主動被動地進入去杠桿的進程。
資本杠桿對經(jīng)濟增長的貢獻快速轉(zhuǎn)弱，而以移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展為標志，開啟了中國新一輪靠技術(shù)和創(chuàng)新驅(qū)動的新常態(tài)。
在這個新常態(tài)下，房地產(chǎn)成為一個穩(wěn)定的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，金融屬性逐漸褪去。
資本開始追逐更具有獲利空間的與「生產(chǎn)率提升」相關(guān)的公司股權(quán)/股票，權(quán)益市場在中國歷史上，首次出現(xiàn)了長達十年的牛市。而上一個十年高位為國分憂的八零后九零后們，終于艱難地還完他們的房貸……的一半。
