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對于地產(chǎn)商而言，住房租賃融資的這個春天有點短。

8月29日，上海證券交易所公布，富力地產(chǎn)（02777.HK）60億元非公開發(fā)行的2018年住房租賃專項公司債券已經(jīng)在8月29日被終止。

根據(jù)上證所最新的信息顯示，被叫停的除了富力地產(chǎn)以外還有合生創(chuàng)展，合生創(chuàng)展一筆100億元的住房租賃公司債自7月2日至今仍處于“中止”狀態(tài)；而合生創(chuàng)展另一筆31億元公司債券已被上證所終止。

此時，距“住房租賃融資的春天”僅開始4個月。

就在4月25日，中國證監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，以實際政策支持促進住房租賃市場發(fā)展，數(shù)萬億元規(guī)模的住房租賃產(chǎn)業(yè)獲得了最明確的資金渠道支撐。最重要的是，文件指出將在審核領(lǐng)域設(shè)立“綠色通道”。

一時間，房企蜂擁而至。

異化為變相融資

自2017年10月開始，隨著國內(nèi)首單長租公寓資產(chǎn)類REITs（房地產(chǎn)投資信托）產(chǎn)品正式破冰，住房租賃融資的市場被迅速激活。2018年以來，至少有12家公司提交了發(fā)行住房租賃專項公司債的申請，發(fā)行規(guī)?？傆?18.8億元。

而據(jù)時代周報記者查閱，富力地產(chǎn)和合生創(chuàng)展均未公開披露其在長租公寓項目的發(fā)展規(guī)劃。在已回復(fù)狀態(tài)中的融信、龍光等房企目前也未有對公眾公布實質(zhì)性的長租公寓項目。

在今年7月已獲得上海證券交易所通過的100億元規(guī)?！爸新?lián)前海開源-恒 大租賃住房一號第N期資產(chǎn)支持專項計劃”的恒 大地產(chǎn)集團，雖然已經(jīng)表態(tài)將要進軍長租公寓市場，但截至目前亦未公布其長租公寓項目發(fā)展計劃。

“融資渠道不斷收緊態(tài)勢已然明顯，這也是不少房企希望通過住房租賃來融資的重要原因。” 全國房地產(chǎn)商會聯(lián)盟主席顧云昌在接受時代周報記者采訪時指出，“住房租賃融資的迅速發(fā)展是基于國家政策的大力支持，但目前對于住房租賃融資可能帶來的風(fēng)險仍沒有明朗?！?

“就目前收緊住房租賃融資的情況來看，不排除這是為了防范各類借住房租賃市場發(fā)債實現(xiàn)變相融資。”中原地產(chǎn)首席分析師張大偉在接受時代周報記者采訪時表示，目前的住房租賃市場仍未成熟，部分改革內(nèi)容包括債券信用評級、資金投入的范圍等或還需要重新審核，前期發(fā)債的成熟度不高。

一切為了現(xiàn)金流

進入2018年以來，如何維持企業(yè)現(xiàn)金流成為房地產(chǎn)商心頭之痛。

根據(jù)同策咨詢研究院發(fā)布的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2018年前7個月，40家典型房企總計融資4105億元，相當于2017年下半年融資體量。而從走勢來看，40家監(jiān)測房企的融資金額在2018年5月驟降，達到自2017年5月以來最低額。從具體項目而言，非標準化的融資逐步向標準化融資轉(zhuǎn)變的趨勢明顯。

2018年一季度，非標融資新增余額占比回落11%，而作為非標兩大方向之一的委托貸款更是呈現(xiàn)負增長態(tài)勢，房企多元化融資渠道全面被堵。

但對于貸款和債券融資而言，比例上升的速度讓人驚訝：2018年6月底，全國房產(chǎn)開發(fā)貸余額8.2萬億元，較去年同期增長了27.8%；而截至8月21日，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債（信用債）規(guī)模達3169.50億元，已經(jīng)接近2017年全年3312.68億元的規(guī)模。

“在國家去杠桿的大背景之下，非標融資變得越來越艱難。”顧云昌告訴時代周報記者，目前房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張的狀況有兩方面原因：一方面是中央始終在防止大量的資金流入房地產(chǎn)，因此造成房地產(chǎn)企業(yè)流動性不足；另一方面則是經(jīng)歷過去幾年開發(fā)高潮之后，開發(fā)商購買了大量土地使得資金積壓的情況嚴重?！耙贿M一出之間，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流自然會受到明顯壓力。”

顧云昌同時指出，過去在融資總額中占比較高的境外債券，也在發(fā)改委限制境外發(fā)債投資境內(nèi)房地產(chǎn)的大背景下被逐步堵死。

6月28日，發(fā)改委在官網(wǎng)發(fā)布的文件中稱，發(fā)改委將同有關(guān)部門合理控制外債總量規(guī)模，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，有效防范外債風(fēng)險。據(jù)彭博統(tǒng)計，截至2019年底，中國地產(chǎn)企業(yè)需要償付總計774億美元的境內(nèi)外到期債券。

與“錢荒”一同而來的，將是越來越高的融資成本。

據(jù)同策研究院監(jiān)測顯示，在已披露的數(shù)據(jù)中，7月份融資成本最低的一筆是萬科于2018年7月26日發(fā)行的2018年度第三期超短期融資券，發(fā)行金額為30億元，利率為3.58%。此外，萬科發(fā)行的首期中期票據(jù)的票面利率也較低，為4.6%。

而融資成本最高的是融創(chuàng)中國發(fā)行的于2020年到期的4億美元的優(yōu)先票據(jù)，票面利率為8.625%。值得注意的是，境外發(fā)行的公司債利率均超8%。

“在融資成本升高以及渠道減少的大背景下，回籠資金成為房地產(chǎn)企業(yè)的頭等大事?！鳖櫾撇嬖V時代周報記者，包括碧桂園等頭部企業(yè)，均把回籠資金作為近段時間企業(yè)運營的首要目標。

高收益背后的高負債

盡管資金緊張而叫苦不迭，但在最近發(fā)布的上市房企的半年報中，增收又增利的現(xiàn)象頗惹人注目。

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計，2018年上半年，A股135家上市房企營業(yè)收入總計高達7740億元，同比上漲24%；包括恒 大、萬科、融創(chuàng)、保利、華潤等前十大房企均實現(xiàn)利潤翻番；此外，萬通地產(chǎn)、廣宇發(fā)展等17家中小型企業(yè)上半年凈利潤漲幅高達200%。

高利潤背后，卻是高額負債。這或許能夠從萬科的半年報中一窺究竟。

8月20日，知名房企萬科發(fā)布半年報，2018年1-6月，該公司實現(xiàn)銷售金額3046.6億元，同比增長9.9%；實現(xiàn)營收1059.7億元，同比增長51.8%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤91.2億元，同比增長24.9%。

但萬科半年報顯示，今年上半年該公司有息負債合計2269億元，持有貨幣資金1595.5億元，凈資產(chǎn)為1348.92億元，凈負債率為32.7%，較2017年底8.8%的凈負債率增長23.9個百分點。這些數(shù)據(jù)的變化反映出這家位于頭部的房地產(chǎn)企業(yè)所承受的債務(wù)壓力正在增大。

今年上半年，萬科實際利息支出合計56.3億元。而根據(jù)2017年的財報，萬科當年實際利息支出合計82.1億元。今年上半年的實際利息支出即已達到去年的68.57%。

“債務(wù)壓力增大以及銷售增加，其實都是房地產(chǎn)的行業(yè)集中度在不斷增加的具體體現(xiàn)?！鳖櫾撇嬖V時代周報記者，今年房企銷售額的增加主要是建立在兼并收購之上的，頭部企業(yè)通過融資杠桿對中小型房企進行收購，從而使得這些頭部企業(yè)在銷售和利潤上都實現(xiàn)快速增長。

但顧云昌同時強調(diào)，這樣高負債率的運行方式不但不可持續(xù)，還會造成房企抗風(fēng)險能力大大降低。

實際上，萬科的凈負債率在行業(yè)內(nèi)仍屬于較低水平?？硕鸬禺a(chǎn)研究數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月，170家房企的加權(quán)凈負債率約為88.73%。

“現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售額上升的背后，是債務(wù)的不斷上升?！辨溂已芯吭涸洪L楊現(xiàn)領(lǐng)告訴時代周報記者， 高負債下的高收益難以持續(xù)。

事實上，2017年136家上市房企平均負債率達到79.1%，為2005年以來的最高位。2008年至今10年間，房地產(chǎn)行業(yè)整體負債率上升了將近20%。

可以預(yù)見，在各種政策的影響下，房企的資金和運營將會受到比較大的壓力。如何突圍，將成為關(guān)注點。