當前房地產(chǎn)市場是否實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展
2014年9月到2016年2月，四組政策刺激組合拳開啟中國房地產(chǎn)新一輪景氣周期。2016年930以來，中央明確“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，中央統(tǒng)一指導，地方政府因城施策，房地產(chǎn)調(diào)控的力度加碼，房價回歸理性。
2018年9月以來，全國房價逐漸回歸平穩(wěn)，4季度商品住宅均價微漲0.06%，本輪地產(chǎn)小周期漸近尾聲。當前，房地產(chǎn)是否回落到平穩(wěn)健康發(fā)展的軌道上？我們選取19個指標，從“價、量、信用”三個維度進行評估。
參照國際經(jīng)驗，我們認為，房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展，主要看：第一，房價是否穩(wěn)定，用房價漲幅、房價收入比、租金回報率3個指標度量；第二，供求是否平衡，短期用4個層次的庫存去化周期度量、長期用套戶比度量。第三，居民和企業(yè)是否有信用風險，居民層面用住房貸款余額/GDP等6個指標度量，房企層面用真實負債率等5個指標度量。
一、從價上看，房價漲幅趨穩(wěn)，不存在全局性房價泡沫風險
全國房價趨穩(wěn)。2016年“930”后，一二線熱點城市房價先行停漲，2018年9月以來，全國房價逐漸回歸平穩(wěn)。一、二、三線城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅均連續(xù)四個月回落，上漲城市數(shù)占比從94.3%下滑至67.1%。
房價收入比處于安全區(qū)間。2000年以來，全國商品住宅均價年均增8.6%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增10.6%，房價上漲幅度小于收入增長幅度，房價收入比整體呈下行趨勢。2018年全國房價收入比7.3,相比2014年上升0.4，但處于歷史最低25%分位。
租金回報率回升。2018年樣本一、二線城市靜態(tài)租金回報率分別上升0.1、0.2個百分點。
二、從量上看，庫存有效去化，存量住房尚未過剩。
短期指標看，不存在房地產(chǎn)庫存風險。全國層面，竣工未售庫存、開工未售庫存、含未開發(fā)土地的廣義庫存降至1.9、11.5、17.3個月，相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%；城市層面，一、二、三四線取證未售庫存為15.0、11.8、11.0個月，一線城市處于歷史最高5%分位，主要源自強調(diào)控下銷售較弱，但產(chǎn)業(yè)和基礎設施支持下潛在需求強、風險可控；二線、三四線城市處于歷史中值附近，相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%，處于較健康水平。
長期指標看，尚無明顯住房過剩。根據(jù)《中國住房存量：過剩還是短缺》測算，2017年城鎮(zhèn)住宅套戶比1.07，供求基本平衡。但住房質(zhì)量不高的問題仍很突出，存量住房中商品房占比僅40.7%；1999年以前修建的住房占41.4%；設施不完備住房占比高，如25.8%的住房無獨立抽水馬桶，7.6%的住房無獨立廚房。
三、從信用維度看，居民、企業(yè)加杠桿放緩，信用風險可控。
居民層面，2017年居民住房貸款余額/GDP上升3.7個百分點，增速放緩2.6個百分點；居民住房貸款發(fā)放額/住房成交金額回落4.2個百分點。
我國居民債務風險相比國際均值不高。2017年，住房貸款余額/GDP為33.7%，低于發(fā)達國家50.9%的均值；住房貸款余額/可支配收入為51.4%，低于發(fā)達國家68.0%的均值。我國居民住房杠桿安全邊際尚充足，商業(yè)個貸不良率維持在0.4%以內(nèi)。
企業(yè)層面，截止2018年6月末，A+H股上市房企真實負債率為55.3%，較2017底小幅回落0.6個百分點；房企債務結(jié)構(gòu)趨于合理，2018H1短長期有息債務比為45.1%，較2017年下降2.5個百分點；償債能力明顯增強，速動比率和現(xiàn)金短債比分別從2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯隊看，當前龍頭房企杠桿水平最低、短期償債能力最好且債務結(jié)構(gòu)合理，發(fā)生風險可能性最小；小房企杠桿水平最高、短期償債壓力最大且高度依賴短期債務，財務穩(wěn)健性最弱。
四、 當前調(diào)控成果來之不易，房地產(chǎn)市場已回歸平穩(wěn)運行軌道上。
但若將觀察周期拉長，2014年930以來的本輪房價上漲幅度大，積累了一定風險，“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”仍須放在突出位置。2014-2018年，本輪房價上漲幅度居世界第六；房價收入比上升，偏離了2009-2014連續(xù)5年的下行趨勢；居民杠桿率提升速度歷史最高，超過2000-2003、2008-2010兩輪加速加杠桿期；部分小房企高度依賴短期債務，面臨一定的流動性壓力。
部分城市房價上漲累積風險未完全消化。2014年以來，房地產(chǎn)市場開始呈現(xiàn)“總量放緩，區(qū)域分化”的新階段特征，不同城市風險水平差異明顯。例如全國房價收入比雖處安全區(qū)間，但96個樣本城市中，有10個城市房價收入比處于歷史中值之上、16個城市房價收入比超過同能級均值20%。在風險積累基礎上，如果房價再度反彈，會有演變成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根據(jù)自身情況調(diào)節(jié)，中央加強考核，是短期防風險的重要手段。
房地產(chǎn)市場面臨增速換擋，由高速轉(zhuǎn)向中高速增長，階段切換后更需防范房地產(chǎn)風險。1998年起，中國房地產(chǎn)進入“大建設”階段，城鎮(zhèn)化大幅推進、經(jīng)濟高速增長，住宅新開工年復合增速16.8%。2013年，城鎮(zhèn)住宅新開工峰值出現(xiàn)；2017年，城鎮(zhèn)住宅套戶比達到1.07，北京、深圳等5個城市二手房成交套數(shù)穩(wěn)定超過新房，進入存量房市場。各項指標均顯示，我國房地產(chǎn)市場已基本告別短缺，將逐步切換至中高速、高質(zhì)量發(fā)展階段。國際經(jīng)驗表明，階段切換后，住房市場風險滋生的概率將大幅提高。房地產(chǎn)政策應適應新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激房地產(chǎn)重歸高增長軌道，注重提高住房質(zhì)量、改善人居環(huán)境、提高住房成套率、保持住房金融制度長期穩(wěn)定。
要防止政策風格切換引發(fā)風險。宏觀政策的實施有明顯時滯，從發(fā)現(xiàn)問題到研究對策、確定政策、具體實施，最后到政策產(chǎn)生效果，都需要時間，而在這段時間里，形勢已發(fā)生變化，政策往往產(chǎn)生相反的效果。房地產(chǎn)政策尤其如此。
當房地產(chǎn)市場高歌猛進之時，緊急踩剎車并不會立刻帶來市場降溫，“越調(diào)越漲”，嚴厲的政策在短期甚至能刺激購房欲望。隨著調(diào)控政策的輪番出臺，房地產(chǎn)市場逐漸降溫，從“價漲量跌”，到“價平量穩(wěn)”，如果政策持續(xù)加碼，會進一步過度到“量價齊跌”，因此，房地產(chǎn)政策的節(jié)奏和力度尤為重要。
要防止政策信號加速市場下行。房地產(chǎn)市場下行，意味著抵押物價格下跌。由于中國直接融資體系不發(fā)達，信用創(chuàng)造嚴重依賴房地產(chǎn)，房價一旦進入下跌通道，經(jīng)濟將進入“債務-通縮”循環(huán)。
城鎮(zhèn)化是吸納房地產(chǎn)風險的最優(yōu)途徑。中國人口有四種遷移方向：從農(nóng)村到縣城、從縣城到中小城市、從中小城市到省會城市、從大都市圈到大城市，四個流動方向，以及城鎮(zhèn)化帶來的住房消費升級，不斷創(chuàng)造需求。應順應人口流動趨勢，調(diào)整區(qū)域及城市發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)布局、土地供應等推進人地掛鉤、供地與庫存掛鉤，減少空置風險。
