京滬甲級(jí)寫字樓最受投資者關(guān)注
6月27日，由北京大學(xué)光華管理學(xué)院主辦的中國(guó)REITs論壇2019年年會(huì)在京召開，年會(huì)主題是“中國(guó)REITs市場(chǎng)和全球REITs投資”。北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授、北大光華中國(guó)REITs研究中心執(zhí)行主任張崢出席會(huì)議并做了研究成果發(fā)布。他表示，希望開發(fā)和研究推出一系列的跟REITs相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品。
就城市和業(yè)態(tài)的投資機(jī)會(huì)關(guān)注程度進(jìn)行調(diào)研，張崢表示有以下幾個(gè)發(fā)現(xiàn)：第一個(gè)，北京和上海的甲級(jí)寫字樓是最受投資者關(guān)注。第二，科研辦公類的業(yè)態(tài)，科研辦公是什么呢，我的理解就是產(chǎn)業(yè)園的辦公寫字樓，北京上海的關(guān)注度也高于其他的城市。第三，商業(yè)零售和物流資產(chǎn)也受到了廣泛的關(guān)注，而且沒有呈現(xiàn)出明顯的因城市級(jí)別而兩級(jí)分化的現(xiàn)象，這是我們說城市和業(yè)態(tài)的關(guān)注機(jī)會(huì)。
發(fā)言實(shí)錄如下：
謝謝簡(jiǎn)翎校友，謝謝大家，堅(jiān)持到現(xiàn)在居然還有這么多同仁在，我感到非常激動(dòng)。
我今天跟大家分享一個(gè)我們這一段時(shí)間的研究成果，我記得上午劉俏老師的演講里面提到一個(gè)很重要的觀點(diǎn)，就是中國(guó)的金融市場(chǎng)沒有形成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的錨。他舉了一個(gè)例子，不知道大家還記不記得，他有一幅圖上面畫了2002年到2018年的資本市場(chǎng)的走勢(shì)，有幾個(gè)數(shù)據(jù)，比如說十年期國(guó)債的平均利率是3.5%，資本市場(chǎng)是3.7%的平均收益率，也就是說這市場(chǎng)給我們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是0.2，是一個(gè)非常小的數(shù)字。另外我補(bǔ)充一個(gè)現(xiàn)象，就是說我告訴大家A股的年度波動(dòng)率這20年來算，不算最早的十年，應(yīng)該說股市是3到4倍這樣一個(gè)年度波動(dòng)，所以你可以試想一下，一個(gè)這么高的年度波動(dòng)率的市場(chǎng)給你的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只有百分之零點(diǎn)二，這市場(chǎng)本身是有問題的。
所以我們?cè)谡務(wù)揜EITs市場(chǎng)的時(shí)候大家就會(huì)有一個(gè)疑問，說張老師我們談REITs市場(chǎng)，它是對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有著非常大的意義，在這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)剛才各位嘉賓也說了，上升到金融供給側(cè)改革，這也是我們提出來的，我們第一篇報(bào)告的時(shí)候就認(rèn)為是這樣，非常看好REITs作為一個(gè)中國(guó)金融體系供給側(cè)改革的抓手，怎么把它補(bǔ)短板，把它做好。
做好REITs市場(chǎng)，除了我們思考它的意義以外，我們其實(shí)應(yīng)該想一些后續(xù)的問題，就是有了REITs市場(chǎng)以后，我們需要解決哪一些問題？我自己感覺核心的問題就是上午劉俏老師講的，一個(gè)非常重要的就是定價(jià)問題。能不能做好這市場(chǎng)？換句話說大家會(huì)擔(dān)心REITs市場(chǎng)推出來以后會(huì)不會(huì)和A股市場(chǎng)一樣，也會(huì)同樣成為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制喪失的市場(chǎng)。對(duì)于這個(gè)，我覺得是一個(gè)，至少于我作為一個(gè)學(xué)者非常關(guān)心的問題。
我記得劉老師的PPT里面，我中午思考的時(shí)候，他有一句話，我覺得特別好，他提出來就是說，為了提升房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)體系等投資效率，準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)極其重要，需要定價(jià)的錨，缺乏給資產(chǎn)定價(jià)的錨是中國(guó)金融體系最大的短板。我想說這一句話怎么破題呢？我們最近做的研究就試圖對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行破題，也就是說在課題組的共同努力下，我們?cè)谧鲆患?，做什么事呢？我們希望開發(fā)和研究推出一系列的跟REITs相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品。
這也就是我們的CRF中國(guó)REITs指數(shù)，旨在為中國(guó)REITs的市場(chǎng)建設(shè)有科學(xué)合理的基準(zhǔn)指數(shù)和估值框架。這實(shí)際上就回應(yīng)剛才我說的那個(gè)大的問題，希望在這一方面能夠破題。所以我們現(xiàn)在的工作列出來，當(dāng)然不僅限于這一些，我們希望做不動(dòng)產(chǎn)的資本化率，因?yàn)槲覀冋f資本化率是重要的價(jià)格指標(biāo)指數(shù)，還有不動(dòng)產(chǎn)的投資警惕指數(shù)、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的指數(shù)，包括不遠(yuǎn)的將來我們有了REITs市場(chǎng)，REITs市場(chǎng)有二級(jí)市場(chǎng)交易R(shí)EITs的價(jià)格指數(shù)，REITs的總回報(bào)率和分紅回報(bào)率的水平指數(shù)，包括REITs的產(chǎn)品透明度這一系列的指數(shù)。我們說REITs有投資的標(biāo)的，不同的地區(qū)、不同的業(yè)態(tài)這里面有大量的分類指數(shù)，總體來講實(shí)際上我們認(rèn)為這樣的工作有利于建設(shè)整個(gè)基于房地產(chǎn)以及基礎(chǔ)設(shè)施這樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)的，一個(gè)我們把它叫不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金的這樣一個(gè)市場(chǎng)的，整個(gè)的合理的估值體系。建設(shè)這樣一個(gè)框架，我們認(rèn)為這是非常重要的。
所以有三點(diǎn)，我覺得偉大的意義。我們特別喜歡干的一個(gè)事，得出師有名。我們認(rèn)為第一個(gè)，就是投身于形成標(biāo)準(zhǔn)化的REITs不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)估值體系，為產(chǎn)品的發(fā)行和交易價(jià)格形成一個(gè)提供指引。第二個(gè)，我們談市場(chǎng)有效性，大家在座非常多是金融業(yè)，一個(gè)市場(chǎng)能夠很好的提供完善的資源配置的這種效率，首先一個(gè)就是價(jià)格有效性，有一個(gè)高度的有效性。我們認(rèn)為完善定價(jià)機(jī)制就能促進(jìn)這樣一個(gè)事情的良性發(fā)展。第三個(gè)，就是進(jìn)一步解決我們剛才說的，其實(shí)上午包括下午大量的專家都提到的，REITs的管理機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)的問題。大家也能聽到我們說從全球來講REITs有兩種管理的模式，一種是內(nèi)部管理模式，一種是外部管理模式。但是其實(shí)這兩種管理模式，無論是哪一種管理模式，從治理機(jī)制看某種意義上我們都把它叫做內(nèi)部的治理機(jī)制，它試圖搭建一個(gè)這樣的激勵(lì)機(jī)制，這樣的一個(gè)委托代理關(guān)系，理順?biāo)麄兏骼嫦嚓P(guān)者的訴求，形成這樣一個(gè)很好的合作機(jī)制。我們說學(xué)術(shù)上還有另外一種機(jī)制叫外部的治理機(jī)制，外部的治理機(jī)制的驅(qū)動(dòng)力就是有效的定價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格體系，因?yàn)槲覀冋f一個(gè)REITs包括上市公司市值本身就是對(duì)管理的一種評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)，就是一種治理的外部推動(dòng)力，所以說如果要完善所謂REITs的投資者保護(hù)機(jī)制，定價(jià)是一個(gè)非常重要的問題，所以說中國(guó)的REITs指數(shù)也是我們?cè)谧龅墓ぷ?，我們認(rèn)為是非常有意義的，它的出發(fā)點(diǎn)、它的背景就是這樣。
我們最先的抓手是什么？我們要干那么多事，我們最先的抓手我們就放到了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的資本化率這樣一個(gè)點(diǎn)上，為什么？我首先解釋一下，這個(gè)概念非常簡(jiǎn)單，就是因?yàn)镽EITs持有的都是房地產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施嘛，一類資產(chǎn)我們一旦叫商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)如何衡量運(yùn)營(yíng)收入和價(jià)值這樣的關(guān)系有簡(jiǎn)單的指標(biāo)，就是物業(yè)的凈收入除以物業(yè)的交易對(duì)象，我們叫Cap Rate，很多嘉賓都提這到一個(gè)詞。
基本化率指標(biāo)是一個(gè)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的相對(duì)定價(jià)指標(biāo)，它非常類似什么呢？他有一點(diǎn)類似，大家知道在股市里面有一個(gè)市盈率，這一種標(biāo)，當(dāng)然不是市盈率但是理念是相似的，是一個(gè)相對(duì)定價(jià)的指標(biāo)，衡量了投資者對(duì)租金收益回報(bào)的要求。我們說資本化率這一個(gè)概念在不動(dòng)產(chǎn)，就是即使沒有REITs，在不動(dòng)產(chǎn)交易里面其實(shí)也是廣泛被使用的。我們說之前有很多的類REITs，有一些類REITs現(xiàn)在面臨著金融退出，馬上要到退出申報(bào)期，所以一種退出方式就是市場(chǎng)化的處置資產(chǎn)，市場(chǎng)化處置資產(chǎn)就有可能涉及到大宗的物業(yè)的交易。
用這一種我們說估值的相對(duì)定價(jià)體系，其實(shí)在這里面就非常大的應(yīng)用的場(chǎng)景，我們說我這兒還講為什么？就是說對(duì)公募REITs，我講一點(diǎn)，就是公募REITs如果推出以后，如何判定REITs定價(jià)的合理性，就是我們知道REITs是這樣的，REITs它是一個(gè)基金持有物業(yè)資產(chǎn)，同時(shí)基金單位又在市場(chǎng)上交易，它有二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格。所以我們?cè)趯W(xué)術(shù)上有兩個(gè)問題，就是說第一個(gè)這個(gè)價(jià)格有沒有高估或者低估或者說有沒有泡沫，怎么去評(píng)判它，怎么給它一個(gè)合理的思考，在REITs的產(chǎn)品我告訴大家其實(shí)還有一個(gè)方式，在國(guó)際上很通用的方式，是非常重要的，這一種方式是什么呢？你可以試想持有的物業(yè)資產(chǎn)，各種各樣的寫字樓公寓，我們叫商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)可以測(cè)算它的資本化率，這是一個(gè)變量；另外從REITs本身，REITs又在二級(jí)市場(chǎng)交易，二級(jí)市場(chǎng)交易它就有市值，加上負(fù)債，然后他有它的每年REITs層面的收入，你用這一些數(shù)據(jù)可以算出另外一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)我們?cè)跇I(yè)內(nèi)通常叫做Inplied Cap Rate或者叫隱含資本化率，這反映二級(jí)市場(chǎng)整個(gè)投資人對(duì)REITs的相對(duì)估值。而剛才我說的物業(yè)本身的Cap Rate，是大宗交易投資者對(duì)物業(yè)本身的估值，所以這兩個(gè)估值本身它是有一種關(guān)系在其中，這關(guān)系過高或者過低可能反映出定價(jià)是有問題，所以Cap Rate是REITs合理價(jià)格形成過程中一個(gè)重要的變量，所以我們就從這個(gè)東西開始入手。
怎么入手呢？大家就說市場(chǎng)上肯定有非常多的商業(yè)物業(yè)的交易，沒錯(cuò)，根據(jù)我們一塊做的課題的研究機(jī)構(gòu)，戴德梁行公布的數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易達(dá)2960億人民幣，創(chuàng)了歷史新高，較2017年上升了9.5%。當(dāng)然大家其實(shí)也會(huì)在新聞上看到一些信息，我說這里面外資機(jī)構(gòu)占交易額30%，有一些典型的案例，比如說新加坡的政府投資公司、凱德198億收購了外灘的新港國(guó)際中心，比如說黑石集團(tuán)82億收購了上海的一個(gè)樓盤，這一些我們說都是市場(chǎng)上存在的大宗的交易。大家肯定會(huì)說，要構(gòu)建這樣一個(gè)算商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的Cap Rate，一個(gè)直接的方式從大宗交易去看交易價(jià)格，去看物業(yè)凈收入就很快算出來，對(duì)是的沒有問題，但是我們沒有公開的信息來源，他們的交易大部分是不公開披露的。有一部分有，這一部分是哪兒來，就是說凡是在新加坡香港上市的REITs，如果它做一些大宗的物業(yè)的買賣，因?yàn)樗巧鲜衅脚_(tái)，上市平臺(tái)有義務(wù)把這一些信息披露給投資人，所以這一些信息我們是可以拿到的。
我們剛才說，Cap Rate這個(gè)是非常重要的，我們要獲取它，但是我們獲取它的過程中有一點(diǎn)難度，所以我們想有什么樣更合理的方式能夠用一個(gè)相對(duì)合理的估價(jià)呈現(xiàn)給我們的市場(chǎng)，然后形成一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)Cap Rate定價(jià)的指數(shù)，這是我們的研究課題。所以我們決定用什么？用調(diào)研的方式。我們調(diào)研時(shí)間是今年上半年，我們調(diào)研了大概國(guó)內(nèi)40家一線的不動(dòng)產(chǎn)的投資機(jī)構(gòu)，我們是從投資的角度上、不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度上去調(diào)研這一個(gè)問題。業(yè)態(tài)包括各類商業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)，其中6個(gè)業(yè)態(tài)。投資的地域就是問他們的調(diào)研問題，問他們?cè)谀耐叮空{(diào)研的投資地域什么？其中包括一線城市、新一線城市，這個(gè)概念其實(shí)是同事們說得，新一線城市以前沒怎么聽過，還有二線城市。
接下來我就簡(jiǎn)單報(bào)告一下我們的調(diào)研成果，我們調(diào)研的主要有大概三個(gè)問題，第一個(gè)投資人的背景，第二個(gè)投資人的偏好，因?yàn)樗麄兌际亲龃笞诓粍?dòng)產(chǎn)投資交易的投資人，他們投資偏好比如說地域的偏好，比如說業(yè)態(tài)的偏好，第三資本化率。就問他們你們?cè)诳创袊?guó)的商業(yè)物業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)投資的時(shí)候，你們認(rèn)為合理的資本化率，你們要求的資本化率是多少。他們其實(shí)是做了大量的交易，沒有公開的信息披露，但是我們覺得一個(gè)系統(tǒng)化的調(diào)研，是一個(gè)合理的方式去思考這一個(gè)問題。
結(jié)果就是說，第一個(gè)，幾乎百分之百的受訪者，我們大概說收了四十二三份的問卷，這是大家手上的報(bào)告，百分之百的投資人都認(rèn)為Cap Rate這一個(gè)指標(biāo)是非常重要的，一個(gè)在他們進(jìn)行投資的時(shí)候的一個(gè)重要的估值指標(biāo)。就跟我們剛才說的背后道理是一致的。
當(dāng)然我講的這個(gè)不形成投資建議，我只是數(shù)據(jù)的發(fā)布。第二，大部分我們說從區(qū)域來講，一線城市和我們說的所謂新一線城市都得到非常重要的關(guān)注度，也就是說這一些大的不動(dòng)產(chǎn)的投資者更關(guān)注一線和新一線城市的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。
第三就是有關(guān)業(yè)態(tài)的，我們說在這里面相對(duì)來說，最受市場(chǎng)追捧的是寫字樓，是占絕對(duì)第一位的位置。剛才有菜鳥的CFO在這兒給我們講那么精彩的報(bào)告，的確由于近年來我們電商、物流新零售包括未來現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，實(shí)際上現(xiàn)代服務(wù)業(yè)還有在工業(yè)層面的服務(wù)業(yè)未來會(huì)有很大的空間。所以物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)成為投資人非常非常關(guān)注的第二類重要的資產(chǎn)。這一幅圖實(shí)際上是關(guān)注度，我們把酒店的關(guān)注度標(biāo)準(zhǔn)化為1，其他的關(guān)注度根據(jù)它來做一個(gè)調(diào)整。
聯(lián)合兩個(gè)維度，就是城市和業(yè)態(tài)的投資機(jī)會(huì)關(guān)注程度，有幾個(gè)發(fā)現(xiàn)。第一個(gè)，北京和上海的甲級(jí)寫字樓是最受投資者關(guān)注。第二，科研辦公類的業(yè)態(tài)，科研辦公是什么呢，我的理解就是產(chǎn)業(yè)園的辦公寫字樓，北京上海的關(guān)注度也高于其他的城市。第三，商業(yè)零售和物流資產(chǎn)也受到了廣泛的關(guān)注，而且沒有呈現(xiàn)出明顯的因城市級(jí)別而兩級(jí)分化的現(xiàn)象，這是我們說城市和業(yè)態(tài)的關(guān)注機(jī)會(huì)。
最后一個(gè)很重要的就是數(shù)據(jù)，因?yàn)槲覀円龉乐档目蚣埽蛘哒f基準(zhǔn)，以這個(gè)為起點(diǎn)做指數(shù)。我跟大家報(bào)告這是我們說的，大家手上拿到，今天也會(huì)在光華管理學(xué)院微信公眾號(hào)推出來的，這個(gè)報(bào)告或者這個(gè)研究我們會(huì)定期來做，會(huì)形成一個(gè)連續(xù)的指數(shù)。這是具體的信息大家可以看一下，我們把它分成不同的業(yè)態(tài)，甲級(jí)寫字樓、商業(yè)零售、物流、酒店、科研辦公。大家看一看這里面，你可以看到甲級(jí)寫字樓，目前一線城市平均投資者的要求，他認(rèn)為合理的Cap Rate如果要投的話，4.5%是平均的。新一線城市5.5%，二線6%，其實(shí)不同的物業(yè)隨著投資的關(guān)注程度，要求的Cap Rate會(huì)壓縮，因?yàn)橄鄬?duì)來說會(huì)更好。一線，大家都看好一線，這價(jià)格就會(huì)上去，Cap Rate就會(huì)下來。而且二線城市的話相對(duì)我們說租金的回報(bào)率沒有那么穩(wěn)定，相對(duì)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)更大、風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，所以它的物業(yè)的價(jià)值也會(huì)下來，所以這是一個(gè)合理的東西。
但是我們說Cap Rate的，你的報(bào)告上還有我們列式的公開信息里面，我們是有一些數(shù)據(jù)，就是在這一些公開的REITs交易的案例，它披露了交易的Cap Rate，你會(huì)看到Cap Rate跟我們調(diào)研的Cap Rate總體上是一致的。所以我們說從這個(gè)數(shù)據(jù)來講是有代表性的。那你會(huì)看到，甲級(jí)寫字樓，我們說是這樣一個(gè)水平。相對(duì)來說我們說Cap Rate比較高的是什么呢？比較高的就是酒店，如果相對(duì)寫字樓的話，酒店、物流、科研辦公也會(huì)高一些。
細(xì)節(jié)上這一些數(shù)據(jù)供大家思考和解讀，我在這兒就不作過多的解讀，但是我認(rèn)為本身無論對(duì)于未來的REITs，對(duì)大宗的交易、對(duì)現(xiàn)在的類REITs的估價(jià)都是很重要的一個(gè)價(jià)格的標(biāo)桿。
當(dāng)然我們還問了未來的REITs趨勢(shì)，從調(diào)研的問卷，能看到大部分的受訪者是看好一線城市的不動(dòng)產(chǎn)，超過一半的是認(rèn)為Cap Rate本身它還有進(jìn)一步壓縮的空間，這是我們基本的一些結(jié)論。
另外我剛才其實(shí)想說一下，就是說我給大家?guī)讉€(gè)錨，紐約Cap Rate是5.5%左右，然后香港應(yīng)該也是戴德梁行的同志告訴我是2%，新加坡是3%，都特指寫字樓。你可以用這個(gè)來跟我們中國(guó)的一線城市的Cap Rate做一個(gè)比較的分析。所以這就是我們說主要發(fā)現(xiàn)，剛才我匯報(bào)了。為什么我們要做這一件事，這個(gè)事的意義在哪里？然后我們?cè)趺醋龅?？現(xiàn)在有什么樣的結(jié)果。 希望大家喜歡我們的報(bào)告和研究。
這是我們說本次受訪者所在的一些機(jī)構(gòu)。有一些同事照照片。我告訴大家，這個(gè)受訪者對(duì)問卷的反饋僅代表個(gè)人的意見，不代表機(jī)構(gòu)意見。
最后其實(shí)我要說，這一個(gè)研究是整個(gè)大的課題組，這個(gè)成員包括中國(guó)REITs論壇，北大光華中國(guó)REITs研究中心、還有中聯(lián)基金還有戴德梁行的同事，他們提供了大量的研究和數(shù)據(jù)支持，所以在這里面表達(dá)感謝，有請(qǐng)戴德梁行胡峰總上臺(tái)，接受表示感謝的紀(jì)念牌。
另外我還有一個(gè)重磅放到最后發(fā)布，我們知道中國(guó)REITs論壇是北大光華、中聯(lián)基金還有一些包括戴德梁行等等很多機(jī)構(gòu)一起發(fā)起的一個(gè)這樣的論壇平臺(tái)，我們使命是什么呢？希望提供REITs市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。剛才我們說開發(fā)指數(shù)就是其中最后的一個(gè)動(dòng)作。另外在今天第二屆論壇，我還要隆重的宣布一下，因?yàn)橹袊?guó)REITs論壇現(xiàn)在有了一個(gè)官方的信息發(fā)布的平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)就是一個(gè)微信公眾號(hào)，之前大家在業(yè)內(nèi)各位朋友也關(guān)注過叫“REITs行業(yè)研究”，中國(guó)REITs論壇今天與“REITs行業(yè)研究”達(dá)成一個(gè)深度的合作，REITs行業(yè)研究成為REITs論壇一個(gè)官方的信息發(fā)布論壇，我們將在“REITs行業(yè)研究”，我們把它更名為“CRFREITs行業(yè)研究”，在這個(gè)平臺(tái)上我們會(huì)發(fā)布各種各樣的相關(guān)的研究的報(bào)告、數(shù)據(jù)、指數(shù)、一些活動(dòng)，希望大家關(guān)注它。
