誰在為中國樓市提供高杠桿資金?
誰在為中國樓市提供高杠桿資金? 直接融資規(guī)模迅速上漲
近十年間，全國樓市房價漲速驚人，一線城市尤為突出。如果說供需不平衡是導(dǎo)致熱點城市房價上漲的客觀原因，那么巨額資金涌入樓市則是房價上漲的直接推手。
北京大學(xué)林肯研究院發(fā)布的新建商品住房指數(shù)顯示，2006年初到2015年末，典型城市房價總體上漲255.1%，年均上漲13.5%，漲速比同期9.5%的GDP年均增長率高出42%。其中，深圳房價總體上漲508.5%、年均上漲20.4%；上海房價總體上漲384.6%、年均上漲17.6%；北京房價總體上漲380%、年均上漲17.5%。
在這10年間，樓市杠桿率迅速攀升——居民購房杠桿高，開發(fā)商拿地杠桿更高。中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松公開表示，中國居民購房杠桿率從2005年的17%猛增到2015年的39.9%，2016年這個數(shù)字預(yù)計會達(dá)到44%。而近年來融資普遍，房企拿地配資一般都在三七開，房企自有資金占30%，銀行理財占70%，該出資部分納入銀行授信管理。甚至一些地方房企連自有出資部分也從金融機(jī)構(gòu)解決，即拿地“零首付”。房企引入銀行、債券、理財產(chǎn)品、信托計劃、資管計劃、保險等資金來拍地，已成為業(yè)內(nèi)潛規(guī)則。
誰在為樓市提供高杠桿資金？事實上，這10年間，隨著我國房地產(chǎn)投融資體制的變化和有關(guān)政策的出臺，房地產(chǎn)融資渠道亦經(jīng)歷了階段性變遷過程。
民生證券分析師李奇霖撰文分析，2006年~2009年，IPO、股票增發(fā)是房企主要的融資方式；其后受到2009年底至2010年初“國四條”、“國十條”等政策出臺的影響，權(quán)益融資受限，房地產(chǎn)信托、基金等非標(biāo)融資興起；而后在市場調(diào)控作用下，2014年后房地產(chǎn)非標(biāo)融資再次被重啟的定增所取代；2015年初證監(jiān)會頒布公司債新政，政策放松下的房企紛紛放量發(fā)行，債券融資在近兩年增長迅速。
數(shù)據(jù)顯示，2016年，房企私募債、公司債、中期票據(jù)等融資刷新了歷史紀(jì)錄，合計融資額度達(dá)到了11156億元，這也是歷史上首次破萬億元，同比漲幅達(dá)25%。
不過，現(xiàn)在風(fēng)聲已緊。資金面在收緊，價格越來越高，風(fēng)險也越來越高。銀行開始變謹(jǐn)慎。同時，房地產(chǎn)公司債發(fā)行監(jiān)管亦趨嚴(yán)。這意味著房企融資格局或?qū)⒃俣劝l(fā)生改變。
“‘十三五’期間，銀行貸款仍是房企融資的主要方式，但比重會下降；上市融資、債券融資、房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等直接融資占比繼續(xù)上升，但規(guī)模增速會下降。資本市場依然不會是房企融資的主要渠道；利用互聯(lián)網(wǎng)金融的融資創(chuàng)新可能有所停頓?！泵裆y行最新報告預(yù)測道。
直接融資規(guī)模迅速上漲
非標(biāo)債公司債助托樓市高峰
近幾年來，銀行貸款仍是房地產(chǎn)融資的主要方式。不過，自2009年以來，貸款在房企資金來源占比呈下降趨勢。
記者根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，2009年末房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源情況中，國內(nèi)貸款11293億元，占比19.77%；自籌資金17906億元，占比31.34%；其他資金27459億元，占比48.07％。在其它資金中，定金及預(yù)收款15914億元；個人按揭貸款8403億元。
2016年1~10月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金117261億元，同比增長15.5%。其中，國內(nèi)貸款占比14.76%；自籌資金占比34.76%；其它資金占比50.38%。在其它資金中，定金及預(yù)收款33655億元，同比增長32.2%；個人按揭貸款19783億元，同比增長51.5%。
雖然國內(nèi)貸款在房企資金來源中的實際占比處于下降態(tài)勢，但實際上，房企資金來源中的“自籌”和“其它來源”，大部分仍屬于銀行貸款。因此，來自于銀行的資金仍是房企高杠桿資金的主要來源。
李奇霖分析認(rèn)為，銀行開發(fā)貸款一直是房地產(chǎn)企業(yè)最穩(wěn)定和主要的融資模式，具有成本和門檻雙低的特點。但其使用存在以下問題：第一，開發(fā)貸款到位時間和現(xiàn)金流出的時間有錯配。開發(fā)貸款要求四證齊全后可以辦理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在總投資中占比較高，僅依靠開發(fā)貸難以進(jìn)行現(xiàn)金流匹配。第二，開發(fā)貸款的額度受到*押物價值的限制。房企在擴(kuò)張過程中，需要大量的啟動資金，僅僅依靠開發(fā)貸不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的拿地擴(kuò)張需求。
于是，10年來，房企直接融資規(guī)模出現(xiàn)迅速增長。
2006年~2009年，IPO、股票增發(fā)是房企主要的融資渠道；受樓市調(diào)控影響，2010年開始證監(jiān)會叫停了房地產(chǎn)IPO，而在這一期間（2010年~2013年），房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資獲得了迅速增長。非標(biāo)融資，由于進(jìn)入門檻較低，解決了非上市公司以及非大型房企通過股票增發(fā)和海外融資渠道不順暢問題；且資金用途靈活，一度成為房地產(chǎn)企業(yè)最重要的融資方式。
房企常用的非標(biāo)融資方式有信托、基金子公司等。2010年~2013年成為房地產(chǎn)信托發(fā)行高峰年，2010年房地產(chǎn)信托發(fā)行增速創(chuàng)造歷史新高335%，2013年創(chuàng)造發(fā)行量歷史新高4025億元。
在此期間，另一個深受大型房企青睞的融資方式是發(fā)行海外債。彼時人民幣還處于升值通道中，發(fā)行海外債的房企，既可以享受海外的低利率環(huán)境，又可以享受人民幣升值的收益。當(dāng)然，海外融資的方式更加偏愛評級較高的大型房企。
2013年3月，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》中指出，對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)企業(yè)加大查處力度。與此同時，信托余額達(dá)到高峰后開始下滑，2013年上半年末，房地產(chǎn)信托余額為8119億元。
2014年，房地產(chǎn)再融資暫停3年多之后再次開閘。房地產(chǎn)非標(biāo)融資亦被利率更低的定增所取代，房地產(chǎn)信托在2014年達(dá)到1.3萬億元峰值后，發(fā)行規(guī)模開始了下降通道。同時，人民幣開始了貶值周期，海外融資成本大增，房企海外融資規(guī)模亦逐漸下降。
2014年下半年，被叫停3年的房企股權(quán)再融資開閘，在2015年的牛市環(huán)境下，房地產(chǎn)定增迅速增長。2014年上市房企定增金額400億元；2015年房地產(chǎn)企業(yè)定增1439億元；截至2016年8月底，上市房企定增1303億元。
2015年1月，證監(jiān)會正式頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法規(guī)定：發(fā)行主體由上市公司擴(kuò)展到融資平臺以外的所有公司制法人。這意味著公司債發(fā)行主體不僅限于上市公司，實現(xiàn)了在非上市公司發(fā)行公司債方面的擴(kuò)容，尤其房地產(chǎn)公司債的擴(kuò)容。2015年5月之后，房企公司債發(fā)行迅速增長，2016年1月單月發(fā)行高峰達(dá)到1259.2億元。
房企A股再融資規(guī)模井噴。根據(jù)Wind統(tǒng)計，房地產(chǎn)債券發(fā)行余額從2014年的5692億元，猛增到2015年的9989億元和2016年6月底的16212億元。
監(jiān)管再度趨嚴(yán)
金融環(huán)境影響房地產(chǎn)融資
樓市地市的高杠桿運營風(fēng)險，引起了監(jiān)管層的重視。2016年10月末召開的中央政治局會議提出，“要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險”，表現(xiàn)出決策者對房價快速上漲的擔(dān)憂。此后，房企融資環(huán)境開始趨緊。
10月28日，上交所發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，要求房地產(chǎn)業(yè)采取“基礎(chǔ)范圍 綜合指標(biāo)評價”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，“基礎(chǔ)范圍”是房地產(chǎn)企業(yè)申報公司債券應(yīng)當(dāng)符合的基礎(chǔ)條件，綜合指標(biāo)評價是通過整體規(guī)模和流動性管理指標(biāo)將房企進(jìn)一步劃分為“正常類”、“關(guān)注類”和“風(fēng)險類”。
同時，房企公司債募集資金不得用于購置土地，上交所強(qiáng)調(diào)“在房地產(chǎn)市場調(diào)控期間，在重點調(diào)控的熱點城市存在競拍地王、哄抬地價等行為”的房企禁止發(fā)行公司債。
“預(yù)計房地產(chǎn)公司債發(fā)行的收縮將在四季度有所體現(xiàn)?！崩钇媪乇硎荆緜乱?guī)對房地產(chǎn)企業(yè)的影響是分化式的，40%以上的企業(yè)將受到影響，其中主要為中小型房企。中長期來看，小型房企公司債發(fā)行受阻，需要在融資結(jié)構(gòu)上有所改變。
“一方面，房地產(chǎn)企業(yè)將更加依賴于來源穩(wěn)定、成本低的銀行貸款；另一方面，在融資額度的約束下，更多房企會增加進(jìn)入門檻低、額度有保障的非標(biāo)融資；與此同時，中票、項目收益?zhèn)绕贩N也是直接融資方面較好的補(bǔ)充?！崩钇媪仡A(yù)計。
未來金融環(huán)境變化或?qū)⑦M(jìn)一步影響房地產(chǎn)融資方式。民生銀行最新報告預(yù)測，在未來房企融資渠道上，傳統(tǒng)信貸仍占主導(dǎo)，但比重會不斷下降。直接融資比例繼續(xù)上升，且品種更加豐富。此外，資本市場的股權(quán)融資有所恢復(fù)，資產(chǎn)證券化（ABS）增長較快。同時，私募基金可能有所增長?；ヂ?lián)網(wǎng)金融不會成為開發(fā)融資的主要渠道，但需求端增長較快。
資本市場依然不是融資主渠道，但方式有所突破，主要體現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)行。2014年，國內(nèi)首只權(quán)益型REITs“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”正式上市交易。2015年，國內(nèi)首只公募的REITS“前海萬科REITs封閉式混合型基金”在深圳上市交易。
值得關(guān)注的是，近年來房地產(chǎn)融資格局出現(xiàn)新動向。一方面，房地產(chǎn)中介金融化趨勢苗頭已顯現(xiàn)。隨著二手房交易比重不斷上升，未來可能從存量市場反向影響增量市場的生產(chǎn)經(jīng)營方式。另一方面，房地產(chǎn)市場需求端融資出現(xiàn)新動向，例如萬科的ABS。
