對中國經(jīng)濟四大怪現(xiàn)象的思考 房地產(chǎn)投資高過基建
離春節(jié)還有不到一周的時間，市場交投較為清淡。市場的核心焦點圍繞資金面展開。一月上旬資金面較為寬松，但進入中旬尤其是上周，資金面明顯收緊，貨幣市場利率走高，春節(jié)取現(xiàn)、１月份繳稅、外匯占款流出、繳法定等幾個因素疊加導致流動性缺口明顯加大。
為緩沖對市場的影響，央行創(chuàng)新性的祭出“臨時流動性便利工具”。央行通過“臨時流動性便利”操作為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限２８天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。
“中金固定收益研究”團隊陳健恒、范陽陽、唐薇認為，目前債券市場心態(tài)依然謹慎，投資者在看不清前景情況下，傾向于在資產(chǎn)端和負債端都采取保守和防御措施，降低資產(chǎn)久期和延長負債久期。投資者對未來前景看不清，也主要是跟目前政策、經(jīng)濟和市場環(huán)境中的信號含混不清有關(guān)，投資者較為糾結(jié)。目前經(jīng)濟和市場中存在幾個較為奇怪，與以往季節(jié)性不太一樣的現(xiàn)象，如何理解這些現(xiàn)象也對未來的交易操作也較為關(guān)鍵。
怪現(xiàn)象之一：房地產(chǎn)投資回升，基建投資走弱
在去年１０月份密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策后，市場對２０１７年經(jīng)濟的判斷是房地產(chǎn)走弱，基建投資將繼續(xù)成為支撐經(jīng)濟的核心支柱。但１２月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，情況恰好相反，房地產(chǎn)投資在年末最后一個月反彈，單月增速從５．７％上升到１１．１％，處于２０１６年的次高點（圖１３），而且這一反彈并不是基數(shù)效應(yīng)導致的，因為２０１５年１２月份的房地產(chǎn)投資也反彈。而基建增速在１２月份卻意外明顯滑落，單月增速只有５．２％，不僅是２０１６年的低點，也是過去數(shù)年的單月最低值。
如何理解房地產(chǎn)和基建這一反向背離？先來分析房地產(chǎn)的情況。１２月份不僅房地產(chǎn)投資反彈，房地產(chǎn)的銷售面積和資金來源都有一定幅度的反彈。盡管限購限貸力度較大，但房地產(chǎn)銷量下滑的幅度和速度似乎沒有市場此前預(yù)期的那么差。如果觀察３０個大中城市，１２月份住宅銷售面積同比下滑２５％，下滑幅度不小，但全國來看，１２月份住宅銷售同比正增長９．６％（圖１４），全國的銷售增速和３０城的銷售增速形成了巨大的反差，這在歷史上并不多見。這說明一二線城市在限購限貸調(diào)控而銷量走弱的情況下，三四線城市的銷量卻有所回升。三四線城市銷量的改善可能源于一二線城市的外溢性效應(yīng)，即一二線限購限貸的情況下，當?shù)鼐用窕蛘咄稒C者將部分需求轉(zhuǎn)移到不限購不限貸的城市釋放。畢竟去年三四線城市的房價漲幅遠低于一二線城市，存在估值洼地效應(yīng)。而銀行在一二線城市房貸受限后，可能也會轉(zhuǎn)向開發(fā)三四線城市的房貸需求。這些因素導致了房貸以及房地產(chǎn)銷量回落的速度較此前的預(yù)期要慢。不過，由于中央經(jīng)濟工作會議明確定調(diào)房子是用來住的，各地方政府也會嚴格執(zhí)行中央對房地產(chǎn)的調(diào)控目標，限購限貸以及其他行政干預(yù)等措施的力度會加強。因此，大方向而言，２０１７年房地產(chǎn)銷量和銷售面積可能仍會出現(xiàn)回落。
對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，在銷量好于市場預(yù)期加上庫存走低的情況下，仍有動力保持一定的投資開發(fā)速度。從全國商品房待售面積來看，去年下半年以來已經(jīng)出現(xiàn)負增長（圖１５），表明庫存的絕對水平已經(jīng)開始下降。開發(fā)商存在一定的補庫存需求。我們預(yù)計房地產(chǎn)銷量進一步放緩后才會逐步傳導到開發(fā)商控制地產(chǎn)投資增速，這可能會在今年二季度及之后體現(xiàn)。不過房地產(chǎn)開發(fā)的投資增速仍會受限于土地出讓面積。從１００城土地出讓面積和土地規(guī)劃建筑面積來看，過去一兩年并無明顯改善（圖１６），這意味著新開工面積增速加快其實是在透支未來可以開發(fā)的土地，未來投資增速將重新回落。
基建方面，盡管１２月份基建單月增速明顯低于預(yù)期，不過這也存在一定的季節(jié)性和歷史規(guī)律。觀察過去幾年基建投資增速，一般都存在前高后低的情況。尤其是１２月份基建增速容易出現(xiàn)下滑（圖１７）。今年基建曾經(jīng)在一季度發(fā)力猛沖，新開工增速很高，但最終逐步回落，包括專項金融債的發(fā)行也逐步減弱。我們在以往的報告中也多次提到過，基建占整個經(jīng)濟的占比已經(jīng)很高（已經(jīng)超過２２％），不僅創(chuàng)中國歷史新高，放在全世界對比也是最高?；▽?jīng)濟的拉動效應(yīng)越來越不明顯，而且也很難進一步提高增速?？梢钥吹街袊闹饕ǚ猪椡顿Y，如鐵路、公路、水利、電力等，每年的投資金額都相對穩(wěn)定，即使部分分項如城市軌道交通（地鐵）保持較快投資，也難以拉動基建高速增長。實際上，基建的名義投資增速最近幾年也是逐步下滑的。如果考慮到２０１６年的ＰＰＩ有所改善，２０１６年的實際基建投資增速相比于前幾年下滑的更明顯。進入２０１７年，盡管政府仍積極推動基建投資，包括ＰＰＰ項目的快速推進，但ＰＰＰ目前占整體基建投資的比重仍不高，加上ＰＰＰ除了示范項目落地較快以外，大部分項目落地都較慢，也難以實質(zhì)推動基建出現(xiàn)更高的增速?？紤]到專項金融債項目繼續(xù)放緩，預(yù)計２０１７年基建名義增速仍比２０１６年小幅回落，比如降到１４％－１５％的水平。但２０１７年由于ＰＰＩ的平均增速從將２０１６年的－１．４％回升到４％左右，這意味著如果扣除通脹影響，２０１７年的實際基建投資增速只有１０％左右，是歷史上的較低水平（圖１８）。
因此，盡管基建仍保持一個相對較高的增速，但對經(jīng)濟的拉動作用也難當大任。尤其是目前經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)從中上游行業(yè)轉(zhuǎn)移到下游行業(yè)，下游行業(yè)面臨中上游的漲價壓力和終端居民需求在杠桿放緩下回落的雙重夾擊?；ㄖ荒艽碳ぶ猩嫌?，而對下游行業(yè)基本沒有什么拉動作用。這意味著靠基建難以化解目前新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾。
總結(jié)來看，我們認為２０１７年房地產(chǎn)投資最終會逐步放緩，但放緩速度和幅度可能沒有此前預(yù)期的那么差，而基建投資仍會保持較快增長，但實際增速和對經(jīng)濟的拉動作用也不會有預(yù)想的那么好，整體固定資產(chǎn)投資增速今年可能保持在７％－１０％之間。
怪現(xiàn)象之二：信貸需求旺盛
２０１６年舊口徑貸款增量達到１２．４萬億，創(chuàng)歷史新高，也好于此前市場的預(yù)期。支撐２０１６年信貸投放的主要是居民貸款，占到半壁江山。市場預(yù)計２０１７年在居民房貸受到房地產(chǎn)調(diào)控的抑制后，整體貸款需求會有所放緩。不過，從１２月份信貸投放以及我們目前了解的１月份信貸情況來看，信貸需求似乎較預(yù)期的要強勁不少。１２月份信貸投放量超過１萬億，不僅高于市場預(yù)期，也強于歷史同期，因為每年１２月份的信貸都偏弱。１２月份信貸投放中，最高的分項不是居民貸款，而是企業(yè)中長期貸款，而此前企業(yè)中長期貸款一直偏弱，突然而來的猛增讓人心生困惑。更令人困惑的是，１２月份信貸可能還是壓縮后的結(jié)果，如果不壓縮，實際可能會更高。而我們１月份在走訪銀行類機構(gòu)的時候，不少機構(gòu)都表示１月份的信貸投放也很快，甚至有可能超過去年１月份２．５萬億的貸款量。
在居民貸款逐步走弱的背景下，貸款的猛增是否意味著融資需求上升以及經(jīng)濟好轉(zhuǎn)？我們認為需要更客觀的看待和分析。首先，信貸在年底年初走高本身有銀行自己的利益訴求。２０１７年的金融關(guān)鍵詞是“去杠桿”，無論是銀行表內(nèi)資產(chǎn)負債規(guī)模還是表外理財?shù)囊?guī)模都會因為政策調(diào)控而有所放緩。銀行盈利的核心主要是靠規(guī)模擴張和息差水平。在息差水平走低而規(guī)模擴張放緩的背景下，銀行的盈利壓力會進一步上升，而且今年地方債加快對存量高息貸款和非標的置換也加劇了銀行的盈利壓力。這些因素倒逼銀行只能通過調(diào)節(jié)信貸投放節(jié)奏來提高盈利。觀察過去幾年的信貸投放節(jié)奏，除了２０１２年以外，２０１０年到２０１５年基本都符合４個季度３：３：２：２的節(jié)奏（圖１９）。但２０１６年，由于１月份信貸投放較快，這個節(jié)奏變成了４：２：２：２。銀行體系都流行這么一句話“早放貸早收益”，即信貸投放越靠前，全年所能產(chǎn)生的利息收入也越高。在去年有一定突破該節(jié)奏的情況下，今年銀行會“故技重施”。
除了銀行有訴求在年底年初盡量投放信貸獲得更多利息收入外，企業(yè)層面也有一定的訴求。我們了解目前信貸投放較快的領(lǐng)域仍是基建和城投平臺。站在城投平臺企業(yè)的角度，未必那么缺錢，畢竟過去一兩年，專項金融債、城投企業(yè)債、離岸城投美元債、產(chǎn)業(yè)基金、ＰＰＰ等領(lǐng)域都融資不少。但１２月份流動性沖擊使得城投平臺企業(yè)的心態(tài)也發(fā)生了微妙變化，即企業(yè)擔心在貨幣政策收緊的環(huán)境中，未來的融資難度和成本會有所上升。畢竟全球的大環(huán)境來看，企業(yè)會擔心美聯(lián)儲持續(xù)加息以及通脹走高所帶來的利率上升風險。此外，交易所也開始收緊城投平臺發(fā)債的限制，也使得城投平臺對未來的融資難度上升有所憂慮。因此，盡管城投平臺不缺錢，但出于未雨綢繆的考慮，也會趁機多借一些。尤其是目前實體經(jīng)濟融資需求不旺的情況下，銀行的信貸部門、金融機構(gòu)的非標部門、債券承銷部門都盯上了城投平臺，都愿意為城投平臺融資，因此也都各自給出了優(yōu)惠條件。比如信貸投放可能會保持貸款利率優(yōu)惠以及給予更長期限的貸款，有些貸款期限甚至在１０年以上，這種條件對城投平臺而言也是很有吸引力的。
銀行和城投平臺的利益訴求一拍即合會推動企業(yè)中長期貸款快速上升。但這些投放的資金是否馬上作用到經(jīng)濟則未盡可知，如同去年專項金融債的很多資金給到城投平臺后，仍以活期存款存放在銀行，表明這些資金投放的效率不高。因此我們并不認為信貸的快速擴張真的意味著經(jīng)濟需求強勁，也不意味著這些資金馬上推動經(jīng)濟走強。
怪現(xiàn)象之三：債券收益率上升幅度明顯超過貸款和非標
在年底年初拜訪機構(gòu)的過程中，我們注意到盡管債券收益率在去年年底以來上升幅度較大，不少信用債收益率升幅超過１００ｂｐ，但投資者也反映這段時間內(nèi)，貸款利率和非標利率的上升幅度并不明顯，升幅在１０－３０ｂｐ，甚至有的貸款和非標利率沒有變化。因此債券和貸款以及非標之間的息差明顯縮小。
同樣是流動性緊縮，但債券受傷的程度超過了貸款和非標，在歷史上來看有點類似于２０１３年“錢荒”階段。２０１３年當時央行緊縮并不是采取加息和上調(diào)法定等傳統(tǒng)手段，而是通過“鎖長放短”，收緊銀行間市場流動性。由于當時沒有加息，貸款利率和非標利率上升的幅度不是很大，反而是債券收益率持續(xù)上升，創(chuàng)了歷史新高（圖２０）。
我們現(xiàn)在的環(huán)境與２０１３年不同的是，當時實體融資需求非常旺盛，非標盛行，金融機構(gòu)出于收益的考慮，更愿意投資非標資產(chǎn)，在流動性收緊的環(huán)境中舍棄了債券，導致債券最為受傷。而目前實體融資需求并不強，尤其是實體的企業(yè)融資需求不強，信貸需求如上面所說主要集中在城投平臺。在融資需求有限而各金融機構(gòu)激烈搶奪資產(chǎn)的情況下，自然會抑制利率的上升，包括我們上面提到的，銀行為了信貸規(guī)模擴張，愿意給城投平臺更優(yōu)惠的貸款利率和期限。而投資非標的部門也愿意給予城投平臺和房地產(chǎn)平臺更多的非標，這也是最近幾個月非標融資量重新回升的原因。從１２月份金融數(shù)據(jù)也看的很清楚，流動性沖擊導致信用債出現(xiàn)歷史上最大幅度的萎縮，凈減少２０００多億，而貸款和非標類資產(chǎn)在１２月份都有較大幅度的上升（圖２１）。這也充分說明了貸款和非標的供需關(guān)系會抑制貸款和非標利率的上升。
當債券收益率上升幅度較大，逐步逼近貸款和非標利率的情況下，這也意味著債券的供需關(guān)系也會逐步變化。畢竟２０１６年信用債的猛增主要是因為債券利率遠低于貸款和非標，導致企業(yè)更傾向于發(fā)債來獲取資金。但當債券融資成本的優(yōu)勢不那么明顯，而且貸款和非標在期限上的優(yōu)勢是債券無法彌補的情況下，債券的供給可能會有所下降，尤其是城投類債券。觀察２０１３年錢荒階段的信用債凈增量（圖２２），可以看到當時整體信用債供給明顯減少，也緩解了債券的供需矛盾。從這個角度來看，債券收益率也很難更明顯的上升，畢竟有貸款和非標利率在那壓制著，如果信用債收益率進一步上升，則供給也會更明顯下降，倒逼融資需求轉(zhuǎn)向貸款和非標。除非央行直接加息，否則貸款和非標利率不明顯上升的情況下，目前債券收益率也存在一定的上限約束。
怪現(xiàn)象之四：同業(yè)存單利率升高幅度遠超過同期限短融
１２月份債券市場的調(diào)整中，短端利率上升的幅度超過了長端利率，導致收益率曲線 變平。在拋壓最高峰，短融利率和同業(yè)存單利率上升幅度都很大。但１月份以來，流動性階段性寬松，ＡＡＡ等級短融一度需求火爆，收益率回落較快，而同業(yè)存單利率雖然下降，但回落幅度較低，近期資金面再度收緊，短融和存單利率重新上升。目前ＡＡＡ等級短融收益率在３．７％－３．８％，而ＡＡＡ等級同業(yè)存單利率在４．２％－４．５％之間，存單利率明顯高于同期限短融。而在１１月份之前，ＡＡＡ短融和存單利率相差不大，短融在２．６％－２．７％，存單在２．８％－２．９％。對于銀行而言，如果投資短融，由于是企業(yè)信用，占１００％風險權(quán)重，而投資存單，只占２５％風險權(quán)重。鑒于銀行信用好于企業(yè)信用，而存單占用更低的風險資本，存單利率明顯高于同期限短融在歷史上也不多見，使得目前銀行等金融機構(gòu)投資存單的性價比高于投資短融。
我們認為存單利率明顯高于同期限短融利率有其背后的合理性。一方面，存單的供給遠超過短融的供給。同業(yè)存單是銀行資產(chǎn)負債表擴張的重要負債工具，最近幾年規(guī)模上升速度很快，即使在去年１２月份資金面十分緊張的情況下，存單的余額仍是上升的（圖２３），而短融從２０１６年以來就逐步萎縮，尤其是去年１２月份流動性極端沖擊情況下，短融和超短融的余額下降了超過２０００億（圖２４）。整個２０１６年，短融和超短融的余額下降了３２００億。主要是２０１６年期限利差和信用利差很低，企業(yè)更傾向于發(fā)行中長期債券。還有一個原因是去年４月份信用違約風險之后，貨基對短融的配置需求下降，轉(zhuǎn)而增加了同業(yè)存單的配置，這也導致短融的發(fā)行量減少。存單供給明顯高于短融是造成供需失衡的其中一個因素。另一方面，從銀行角度而言，雖然投資存單的性價比高一些，但存單不能算作流動性資產(chǎn)，不能算入ＬＣＲ的分子，而短融作為債券可以算入ＬＣＲ分子，在銀行ＬＣＲ考核壓力較大的情況下，投資短融相比于存單也有一些優(yōu)勢。而且貨基去年受到同業(yè)存單的較大沖擊，導致貨基也希望降低對同業(yè)存單的配比，會重新適度增加短融的投資，就如同去年４月份違約風險過后貨幣壓縮了短融投資增加存單投資，現(xiàn)在又反了過來。此外，短融的投資者群體比存單更為廣泛一些，當金融機構(gòu)目前心態(tài)普遍比較謹慎，轉(zhuǎn)向集中配置中短期債券，也使得高等級短融的需求在增強。
上述因素使得存單利率可能在未來一段時間還會繼續(xù)明顯高于短融利率，這也導致銀行發(fā)行存單去套息債券類資產(chǎn)的難度上升。同業(yè)存單對銀行而言慢慢成為了“雞肋”，食之無味，棄之可惜。而且如果未來監(jiān)管機構(gòu)一旦將同業(yè)存單重新納入同業(yè)負債監(jiān)管，將限制同業(yè)存單的擴張，銀行需要尋找其他的負債渠道。我們認為針對企業(yè)和居民發(fā)行的大額存單未來可能進入中小銀行的視野，可能成為中小銀行繼同業(yè)存單之后希望擴張負債規(guī)模而又不能增加營業(yè)網(wǎng)點的可行工具。據(jù)我們了解，目前大額存單的規(guī)模也已經(jīng)達到幾萬億水平，并不比同業(yè)存單落后太多。
綜合上述幾個現(xiàn)象和我們的理解，我們認為經(jīng)濟還不會那么快明顯放緩，但今年整體趨勢來看，經(jīng)濟和金融杠桿都會逐步下降，貨幣政策態(tài)度在今年中后段有望重新考慮放松，債券目前雖然暫時沒有太強的機會，但收益率也難以進一步走高，目前適合配置而不太適合交易。但耐心等待會有所收獲。愿雞年債市再度金雞獨立！
