樓市真相：為什么房價不跌難以去杠桿？
6月15日，彭文生在讀書會上發(fā)表“漸行漸近的金融周期”主題演講，以下為節(jié)選內(nèi)容。
房價根本上是個金融問題
結合當前的現(xiàn)實，高房價到底是土地供應還是金融問題？有人說，中國現(xiàn)在的高房價已經(jīng)成為很大的經(jīng)濟問題。那么，當前高房價產(chǎn)生的根本原因是什么？
有觀點認為高房價就是土地供應問題，這個解釋看似非常有吸引力，因為任何商品供應如果是壟斷或者限制的，它的價格當然就會上升。但是，我在本書第五章分析貨幣作為一種生產(chǎn)要素的特殊性，它和一般的資本品壟斷帶來的影響是不一樣的。
土地在空間上是不可移動，時間上不可轉換。我們不可能因為北京的房價高，就把河北、河南的土地移過來，但是如果北京的汽車需求高了，我們可以把上海生產(chǎn)的汽車移過來，但是土地它不可轉移，時間上使用不可延遲也不可提前。和一般經(jīng)濟生產(chǎn)要素比，土地是反規(guī)模效應的，個人占有的空間太多就擠占了其他人的空間。
大城市房價高，到底是因為土地供應有限還是人口密度高？我認為土地供應有限可能只是一個體現(xiàn)，很重要的問題還是人口密度高。在雄安新區(qū)要建立一個新區(qū)，人口就會增加，那地方租金同樣就會上升很多，房價要看制度設計。我并不否認限制土地供應的影響，但是我們是否應該思考下，如果土地供應不是根本問題，將調控政策放在土地供應上會不會是丟了西瓜撿了芝麻？
高房價到底是什么問題？我認為根本是金融問題，這和土地的金融屬性有很大的關系。首先，土地價格對利率敏感。資產(chǎn)存續(xù)期限越長，現(xiàn)在的價格對利率的波動性就非常大，土地相對其他資本品，它的存續(xù)期非常長。
第二，正是因為它的存續(xù)期長，土地單期租金相對于未來幾十年租金是微不足道的，所以很少有人和機構能夠靠自己的資金去購買土地，土地交易都要依賴外部融資，所以我們說房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都是“空手套白狼”，其實其他國家也差不多，這是由土地屬性決定的。
第三，房地產(chǎn)是信貸的抵押品。如果用汽車在銀行抵押貸款，貸款期限最多不超過五年，因為房地產(chǎn)存續(xù)期長，所以貸款的期限也會長。
在中國，還有一個特殊因素使得土地金融屬性特別強，這就是我們沒有房產(chǎn)稅，我們有土地出讓金，可以把它理解為房產(chǎn)稅的資本化，實際上是把未來70年的房產(chǎn)稅通過利率結現(xiàn)進行資本化，一旦資本化以后就和金融聯(lián)系起來了，因為資產(chǎn)的價格受到投資者心理預期和羊群效應的影響非常大。所以，我認為這就是高房價的根本問題，它和金融擴張、信貸過度擴張緊密相連。
這里邊有幾個體現(xiàn)，一個是房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率最高，另一個體現(xiàn)，現(xiàn)在有一個苗頭是值得警惕的，就是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的盈利模式在發(fā)生變化，從過去傳統(tǒng)的買地造房賣房到現(xiàn)在的資產(chǎn)管理模式。最近我們看好幾個地方政府賣地，土地產(chǎn)權是70年，政府不賣，但是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的積極性都非常高。
我自己有一個疑問，如果單純從商業(yè)上看，建完房子就租出去，這么高的房價僅靠租金這個生意劃得來嗎？房企怎么收回成本？是通過資產(chǎn)證券化收回成本，還是其他形式？另外，這幾年還有一個不好的現(xiàn)象，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建金融公司，金融公司也建房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，這種產(chǎn)融結合非常危險。
金融要重視信貸，房地產(chǎn)要重視金融，這兩個結合起來就是本書所講的主題——金融周期。我認為，當前現(xiàn)階段中國已進入“地產(chǎn)金融化”與“金融地產(chǎn)化”的結合版金融周期，背后的驅動機制就是房地產(chǎn)和銀行信用相互促進，這個周期持續(xù)的時間將會很長，大約15年—20年。在這個周期里面，地產(chǎn)泡沫和信用擴張相互促進、相輔相成，一方面帶來房地產(chǎn)及其相關行業(yè)的不可持續(xù)的高杠桿風險。另一方面導致房地產(chǎn)與金融行業(yè)過度擴張，對實體經(jīng)濟造成擠壓。
下面內(nèi)容為節(jié)選自《漸行漸近的金融周期》第12章內(nèi)容。
為什么房價不跌難以去杠桿？
去杠桿是供給側改革的重點任務之一，關系到防控金融風險、調整經(jīng)濟結構以促進可持續(xù)發(fā)展。但是，對于如何去杠桿、降低杠桿率如何影響宏觀經(jīng)濟，社會并沒有共識。
從微觀看，杠桿率衡量資產(chǎn)價值在多大程度上由負債支撐，但宏觀上難以準確衡量總資產(chǎn)的價值，所以一般用負債率（債務/GDP）作為杠桿率的近似指標，由此導致的有關去杠桿的幾個認知誤區(qū)值得關注。
我們需要在金融周期的框架下認識去杠桿的含義，把房地產(chǎn)和信用擴張放在一起看，金融周期就是一個從加杠桿到降杠桿的過程，這其中房價調整是不可或缺的一環(huán)，沒有房價調整就沒有真正的去杠桿。
誤區(qū)一：通脹去杠桿
這種觀點的邏輯是，通脹提高名義GDP，而債務的名義值是固定的，導致債務對GDP的比例下降。
從微觀層面看，名義GDP擴張增加企業(yè)盈利，提高企業(yè)的償債能力和凈資產(chǎn)，降低杠桿率。提升通脹降杠桿的好處是在債務的名義值（分子）不減少的情況下，通過增加分母來稀釋債務負擔，也就是避免無序的債務違約對經(jīng)濟活動的沖擊。
實際上，通脹作用于債務負擔是一個收入再分配的過程，通過貨幣幻覺把資源從債權人向債務人轉移，降低后者的債務負擔。
這個邏輯似乎是合理的，但高杠桿都是結構性的，在一個時間點體現(xiàn)在一個部門甚至只是某個部門內(nèi)部的一部分。中國目前是企業(yè)部門，主要是國有企業(yè)和房地產(chǎn)相關企業(yè)的債務高。
如果物價上升源自政府的財政擴張，其作用的著力點是基建投資和社會保障，多大的財政赤字才能使其外溢影響對高杠桿的部門和企業(yè)帶來實質幫助呢？
如果通過信用貨幣推升通脹，在信貸和作為抵押物的房地產(chǎn)緊密聯(lián)系的背景下，其結果要么是信貸難以擴張，要么是信貸擴張刺激泡沫進一步吹大，杠桿率不降反升。
這并不是說在去杠桿的過程中，貨幣放松沒有必要。美國次貸危機后，美聯(lián)儲的貨幣政策大放松發(fā)生在房地產(chǎn)泡沫破裂后，去杠桿帶來強大的經(jīng)濟下行壓力，政策的逆周期操作對穩(wěn)定金融、控制經(jīng)濟衰退的程度有幫助。
但通過貨幣擴張實現(xiàn)無痛去杠桿是不現(xiàn)實的。在房地產(chǎn)價格沒有顯著下降的情況下，試圖通過信用擴張推升通脹來去杠桿，只能是加大金融周期的順周期性。
推升通脹去杠桿的根本誤區(qū)在于把財政主導、金融壓抑時代減輕政府債務的邏輯套用到金融自由化、資產(chǎn)泡沫時代降低非政府部門的債務負擔上，兩者是有本質區(qū)別的。
政府通過增加貨幣發(fā)行來減輕自己的債務負擔，實際上是用一種不可以被拒絕的負債（貨幣）替代另一種可以被拒絕的負債（政府發(fā)行的債券），非常具有針對性，使得溫和通脹成為降低政府債務負擔的一個有效途徑。
當然，歷史經(jīng)驗顯示，如果財政赤字失控帶來惡性通脹，將會擾亂經(jīng)濟秩序，最終也是不可持續(xù)的。
誤區(qū)二：增長去杠桿
推高增長去杠桿的邏輯類似通脹，都是做大分母，降低債務相對收入的比例。但這個觀點也有類似的局限性，即高杠桿是結構性的、在一個部門，而經(jīng)濟總量的增長分布在所有或者多個部門。
要實現(xiàn)一個部門無痛去杠桿，所需要的總量增長幅度會比較大，現(xiàn)實中難以達到。提高可持續(xù)的經(jīng)濟增長需要結構性改革，促進資源配置效率上升，而這需要時間。
更重要的是，導致結構扭曲、影響資源配置效率的往往是高杠桿領域，高杠桿和房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩聯(lián)系在一起，提高經(jīng)濟的潛在增長率就需要這些領域進行收縮和調整。
如果這個調整帶來總需求疲弱，宏觀政策的放松包括財政擴張當然有利于控制經(jīng)濟增長下行的壓力，是合理的政策應對，但寄希望于提高經(jīng)濟增長來實現(xiàn)無痛的結構調整有難度。
從國外的歷史經(jīng)驗看，通過高增長降低債務對GDP的比例，與其說是一種切實可行的策略，不如說是一種可遇而不可求的偶然現(xiàn)象。
有研究總結了過去上百年不同國家去杠桿的經(jīng)歷，發(fā)現(xiàn)通過經(jīng)濟增長解決債務問題的只是極少數(shù)，而且都是偶然的、外生的因素使然。
例如，美國在1938年-1943年的高增長被認為是化解20世紀30年代大蕭條、實現(xiàn)去杠桿的根本驅動力，但這是與第二次世界大戰(zhàn)聯(lián)系在一起的；埃及在1975年-1979年實現(xiàn)高增長去杠桿，是受益于石油危機帶來的高油價；尼日利亞2001年-2005年的去杠桿也受益于油價暴漲。
誤區(qū)三：企業(yè)去杠桿、家庭加杠桿
面對企業(yè)降杠桿帶來的總需求下行壓力，一種觀點認為需要居民加杠桿，以對沖企業(yè)去杠桿的影響。
這種觀點看似有道理，實則有偏差，房地產(chǎn)可能使得企業(yè)與家庭部門的共振大于替代關系。而且杠桿在家庭部門內(nèi)部的分布也是不均勻的，帶有明顯的結構性特征，家庭部門平均比較低的負債率掩蓋了結構性問題。
居民杠桿主要加在收入較低的家庭，富裕家庭通常現(xiàn)金流較為充裕，相對而言，舉債消費的意愿較低。收入分布與杠桿高低錯配，償債能力弱的家庭往往杠桿率高，償債能力強的家庭杠桿率低。例如，有研究顯示，美國收入最低的20%家庭的杠桿率要遠遠大于高收入家庭。
收入與債務結構的錯配可能導致系統(tǒng)性的金融風險，美國次貸危機的源頭就是低收入家庭通過高杠桿參與房地產(chǎn)市場，既是房地產(chǎn)泡沫尾端的推動者，也是泡沫破裂后的主要受害者。
另一個例子是韓國，亞洲金融危機后，韓國企業(yè)去杠桿，為了控制經(jīng)濟下行壓力，韓國政府鼓勵居民加杠桿，宣稱借錢消費是愛國之舉，導致1997年-2003年家庭貸款占銀行總資產(chǎn)的比重提高了1倍。在此期間，消費需求大但收入水平低的年輕人，通過信用卡消費等方式成為加杠桿的主力軍，最終于2003年爆發(fā)信用卡危機，引起金融市場震蕩。
居民加杠桿的另一個問題是其和房地產(chǎn)的天然聯(lián)系，銀行偏向給有房產(chǎn)抵押的家庭投放貸款，或者說家庭負債的大頭是住房按揭貸款。即使在消費金融比較發(fā)達的美國，住房按揭貸款也是家庭負債的主要形式，推動了房地產(chǎn)泡沫的擴張。
中國的家庭負債在近幾年快速增長，主要也與住房按揭貸款有關。從表面上看，2016年住房按揭貸款快速增長，有替代企業(yè)部門加杠桿的勢頭，但企業(yè)的負債也是上升的，兩者都在加杠桿，背后的共振因素還是房地產(chǎn)市場的火爆。
那么如果企業(yè)部門進入實質性的去杠桿，家庭部門能否加杠桿呢，兩者是否有替代關系呢？
美國金融危機后，家庭部門去杠桿，但在經(jīng)濟大幅下滑、信貸緊縮的環(huán)境下，企業(yè)部門也未能幸免，雖然其杠桿率下降的幅度小一些。日本在房地產(chǎn)泡沫破裂后主要是企業(yè)部門去杠桿，但家庭部門的杠桿率也下降了。
視角回到中國，很難想象在房地產(chǎn)價格下降的環(huán)境下，可以依靠家庭部門加杠桿來抵消企業(yè)部門去杠桿的影響。這就帶來一個問題，即能否在房地產(chǎn)價格不跌的情況下，實現(xiàn)企業(yè)部門去杠桿。
誤區(qū)四：債務調整，資產(chǎn)不跌
第四個誤區(qū)是，認為去杠桿只是一個債務調整問題，只要幫助高杠桿的部門降低債務負擔就是去杠桿，背后隱含的一個假設是房地產(chǎn)價格不必調整。
這是我們在思考中國金融周期演變時面對的一個重要問題，即能否在房地產(chǎn)價格不跌的情況下，實現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能，達到結構調整的目的。這個觀點的偏差在于把杠桿僅僅看成一個債務負擔問題，現(xiàn)實中，債務對應的是資產(chǎn)，資產(chǎn)不調整，僅僅調整債務是不平衡的，難以持續(xù)。
如果債務人的債務負擔下降，其購買的資產(chǎn)價格不變，則債務人的凈資產(chǎn)增加，杠桿率下降，增強了其進一步負債的能力。
從金融周期的角度看，即便短期通過債務重組達到了降杠桿的目的，高位運行的房價還會刺激新一輪的信用創(chuàng)造。這里還有一個再分配的影響，減免債務實際上意味著過去通過杠桿投資和投機的債務人得益，而謹慎的、從事實業(yè)的人受損，這實際上鼓勵其進一步冒險。
地方政府債務置換是一個例子，我國地方政府負債的屬性介于政府信用和非政府信用之間，近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利于降低地方政府的債務負擔。
但政策的影響都有路徑依賴，過去地方政府融資的非政府信用和房地產(chǎn)市場緊密聯(lián)系在一起。2016年房地產(chǎn)市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產(chǎn)價值，同時置換降低了債務負擔，地方政府凈資產(chǎn)上升，使其借債的能力和意愿更大。
從更廣層面看，只注重債務調整，不調整資產(chǎn)，則無法緩解高房價、高地價對實體經(jīng)濟部門的擠壓。如果將去杠桿簡單等同于降低高杠桿部門的債務負擔，試圖避免相應的資產(chǎn)價格調整，可能增強相關主體進一步參與房地產(chǎn)投資和投機的能力和意愿，導致經(jīng)濟結構更加扭曲。
以上對幾個關于去杠桿問題的闡述說明，現(xiàn)實中難以存在沒有痛苦的去杠桿，尤其不能寄希望于房地產(chǎn)價格不跌的情況下通過去杠桿來調整經(jīng)濟結構。
杠桿挑起兩端，一邊是資產(chǎn)、一邊是負債，缺失任何一方的調整都是不完整、不可持續(xù)的。這就是為什么我們強調金融周期（包括房地產(chǎn)和信用兩個方面）的分析框架，而不僅僅是債務周期或信用周期。
