房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)減速 為何今年信貸總是超預(yù)期？
時(shí)間：2017/9/23
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從單月看，新增10900億貸款中，并無(wú)明顯結(jié)構(gòu)性變化。其中，按揭仍然保持在高位，新增4470億，連續(xù)6個(gè)月達(dá)到4000億以上的規(guī)模。在目前整體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售進(jìn)入下行通道的背景下，新增按揭并無(wú)下降趨勢(shì)。市場(chǎng)普遍解讀為放款時(shí)滯、審批放慢等，但我們認(rèn)為，還有一點(diǎn)因素一直在支撐按揭。今年年初以來(lái)，開(kāi)發(fā)投資增速下降的幅度并不及預(yù)期，其中較大一部分原因在于三四線城市的量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)我們前期實(shí)地調(diào)研的結(jié)果，剛需在支撐銷(xiāo)量走高的同時(shí)，按揭在這些三四線城市的增長(zhǎng)也十分強(qiáng)勁，因此我們認(rèn)為這可能也是按揭居高不下的重要原因之一。企業(yè)貸款方面，8月新增4838億元，環(huán)比上漲約1300億，其中短期貸款環(huán)比相近，僅為600億元，但顯著低于今年1-6月的均值，我們認(rèn)為可能是近期企業(yè)短期流動(dòng)資金較為充裕。中長(zhǎng)期貸款連續(xù)三個(gè)月下降，8月僅新增3639億元。我們認(rèn)為主要原因在于3季度增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面有所回落，需求端（主要體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資項(xiàng)）穩(wěn)中略降，較為直接的體現(xiàn)就是企業(yè)的資金需求有所回落。
為何今年信貸總是超預(yù)期？
如果對(duì)比去年和今年每月的新增信貸規(guī)模，就會(huì)發(fā)現(xiàn)僅有今年1月和3月的新增量沒(méi)有超過(guò)同期，其余月份都明顯高增，同時(shí)幾乎均超市場(chǎng)預(yù)期。如果單從新增信貸的各分項(xiàng)來(lái)看，確實(shí)能夠找到超預(yù)期的部分，但是更深層次的原因是什么？
我們認(rèn)為有兩個(gè)方面。一個(gè)是“監(jiān)管”因素，也可以理解為央行對(duì)于整體貸款規(guī)模的控制，這需要結(jié)合當(dāng)前的貨幣供應(yīng)情況和貨幣政策的執(zhí)行情況。此前央行對(duì)于年度新增貸款有總體規(guī)劃，然而這兩年卻逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)樵露纫?guī)模管控。去年1月份2.51萬(wàn)億的新增規(guī)模體現(xiàn)出銀行早投放早受益的行為，但今年1月為2.03萬(wàn)億，同比少增加5000億，這也給后續(xù)月份的投放留有空間。雖然央行對(duì)按揭貸款的占比和增量存在管控，但是與去年同期按揭量占比較高相比，截至目前留給銀行的額度相對(duì)充裕。
另外一個(gè)是“實(shí)體經(jīng)濟(jì)+銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好”因素。之所以把這兩者結(jié)合為一類，是因?yàn)閮烧呦嗷ビ绊懲瑫r(shí)相互作用。（商業(yè)）銀行是典型的順周期行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期向上，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，銀行信貸渠道通順，投放意愿也較為強(qiáng)烈，反之亦然。今年上半年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，需求端表現(xiàn)良好（基建穩(wěn)定、制造業(yè)反彈、地產(chǎn)下行好于預(yù)期，同時(shí)疊加工業(yè)品價(jià)格持續(xù)高位）。央行公布的銀行家調(diào)查也顯示企業(yè)資金需求逐漸轉(zhuǎn)好。因此企業(yè)貸款的增長(zhǎng)情況也比去年同期增長(zhǎng)約4000億。雖然上半年供給側(cè)改革的力度仍然較大，對(duì)于上游煤炭鋼鐵等高杠桿行業(yè)造成一定影響，一般來(lái)說(shuō)在這種情況下，商業(yè)銀行會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行抽貸斷貸的操作，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但為了更好執(zhí)行國(guó)家對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信貸支持的相關(guān)政策，對(duì)相關(guān)企業(yè)仍然適度放寬了風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得改革能夠順利進(jìn)行。之所以說(shuō)今年貸款增量超市場(chǎng)預(yù)期的另一個(gè)方面就是按揭貸款持續(xù)高增，并未跟隨開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售的回落節(jié)奏。這是因?yàn)楹髢烧叩慕捣鄳?yīng)較小，同時(shí)三四線城市的銷(xiāo)量成為重要支撐。
從上述邏輯出發(fā)，今年余下的月份新增信貸會(huì)如何變化？我們認(rèn)為將會(huì)出現(xiàn)小幅回落。首先，宏觀政策緊縮會(huì)給銀行放貸帶來(lái)壓力。此前財(cái)政87號(hào)文進(jìn)一步限制了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范了地方政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的范圍。這將一定程度上使商業(yè)銀行對(duì)于地方融資平臺(tái)和基建類相關(guān)貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。同時(shí)，國(guó)企去杠桿相關(guān)政策會(huì)進(jìn)一步落實(shí)，也會(huì)給新增企業(yè)貸款帶來(lái)影響；其次，M2增速一再下行，顯示出金融去杠桿的嚴(yán)監(jiān)管政策正對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響。表內(nèi)貸款也會(huì)相應(yīng)收縮，基本面下行的壓力也會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)貸款的增量上。
社融繼續(xù)“開(kāi)正門(mén)堵偏門(mén)”
8月新增社融1.48億，環(huán)比增加約2600億。表內(nèi)貸款依舊為主要貢獻(xiàn)，新增1.15萬(wàn)億。從表外貸款的表現(xiàn)來(lái)看，基本延續(xù)了金融去杠桿政策實(shí)施以來(lái)的一貫結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。委托減少82億，信托新增1143億，未貼現(xiàn)承兌匯票新增242億，總體仍然處在低位運(yùn)行。雖然無(wú)法觀測(cè)到貸款需求從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的具體規(guī)模，但這種趨勢(shì)的確存在。8月債市波動(dòng)較為平穩(wěn)，供給偏多，導(dǎo)致新增企業(yè)債券融資1063億。股票融資653億，持續(xù)平穩(wěn)。
廣義貨幣增速繼續(xù)“下探”
在今年中旬開(kāi)始對(duì)同業(yè)和表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)以來(lái)，M2出現(xiàn)明顯下行，8月同比增速更是跌破9%至8.9%，顯然與貸款的持續(xù)高增形成相反的局面。雖然去年同期基數(shù)和存款量（同比下降4200億）會(huì)對(duì)M2的繼續(xù)下行造成一定拖累，但更重要的是銀行自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的變化。今日銀監(jiān)會(huì)公布相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止今年8月，同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債同比繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，分別較年初下降3.2萬(wàn)億和1.4萬(wàn)億。理財(cái)產(chǎn)品月同比增速為6.5%，較去年同期減少27個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)銀行對(duì)同業(yè)債權(quán)同比也出現(xiàn)大幅下降。這都對(duì)M2造成負(fù)向影響。預(yù)計(jì)未來(lái)持續(xù)低增的局面將會(huì)持續(xù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先作用也會(huì)繼續(xù)弱化。
